5月流动性展望：政府债发行提速带来多大缺口？

请阅读最后一页的重要声明！ 政府债发行提速带来多大缺口？ ——5 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《关税冲击下，各行业的“喜”与“悲”——“特朗普经济学”系列之十五》 2025-04-28 2. 《特朗普怎样对医药“动刀”？—— “特朗普经济学”系列之十四》 2025-04-20 3. 《八问关税，如何收场？》 2025-04-17 核心观点 随着央行“宽货币”信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松。当前特别国债已开启发行，专项债也开始提速，那么，5 月政府债供给压力增长多少？流动性缺口有多大？资金面怎么看？ ❖ 央行态度和资金面有何变化？资金利率方面，4 月资金利率向政策利率靠拢，资金面持续宽松，非银持续有钱的状态，流动性分层现象基本消失。央行操作方面，中旬开始，随着纳税申报直至走款结束，央行公开市场转为净投放，释放呵护信号，下旬 MLF 实现净投放 5000 亿元，央行呵护资金面的态度积极。长债利率方面，4 月上旬，在特朗普对等关税政策大超预期以及反制措施推出的背景下，宽货币预期升温，10 年期国债利率快速下行，中下旬以来，10 年期国债利率横盘震荡。债券托管方面，3 月债券托管规模环比增速上行，分券种看，同业存单托管量显著抬升；分机构看，3 月广义基金成为债券市场的最主要的增持力量。 ❖ 政府债供给压力增长多少？国债方面，5 月超长期特别国债计划发行只数提升，我们预计 5 月普通国债或发行 1.12 万亿元、超长期特别国债或发行2270 亿元，国债合计将发行 1.34 万亿元，净融资规模在 7630 亿元左右。地方债方面，我们预计 5 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为 4100 亿元和 2300 亿元；特殊再融资债预计上半年完成发行，5 月发行规模在 2000亿元左右，则地方债发行总规模约 8400 亿元，净融资规模约 6200 亿元。总的来看，我们预计 5 月国债和地方债发行分别约 1.34 万亿元和 8400 亿元，政府债合计发行规模约 2.18 万亿元，净融资规模 1.38 万亿元。 ❖ 资金面能维持偏松态势么？首先，从资金供需的角度看，在排除逆回购和MLF 到期因素的情况下，我们预计 5 月流动性缺口近 4900 亿元，资金面压力较 4 月有所抬升，缺口放大主要缘于 5 月政府债净融资规模的显著抬升。其次，从 4 月 MLF 净投放 5000 亿元的操作来看，央行呵护资金面的态度明显，5 月 MLF 到期规模略升至 1250 亿元，买断式逆回购到期规模降至 9000亿元，续作压力有所下降。最后，在外部不确定性加大的背景下，宽货币尤其是降准、结构性货币政策的落地可以期待，5 月资金面大概率将维持均衡偏稳。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观月报/证券研究报告 1 央行态度和资金面有何变化？ ............................................................................................................... 3 2 政府债供给压力增长多少？ ................................................................................................................... 6 3 资金面能维持偏松态势么？ ................................................................................................................... 8 图 1. 4 月广谱利率变化 ................................................................................................................................... 3 图 2. 央行公开市场日度净投放额（亿元） ................................................................................................. 4 图 3. 10 年期国债到期收益率和上证综指走势（%） ................................................................................. 4 图 4. 银行间和交易所市场债券托管总量 ..................................................................................................... 5 图 5. 各类型债券托管增量环比变化（亿元） ............................................................................................. 5 图 6. 各机构持债规模环比变化（亿元） ..................................................................................................... 6 图 7. 月度国债净融资额（亿元） ................................................................................................................. 6 图 8. 2025 年主要期限国债单只发行规模（亿元） ..................................................................................... 7 图 9. 地方政府新增专项债占限额的比例（%） ......................................................................................... 7 图 10. 地方政府新增一般债占限额的比例（%） ....................................................................................... 7 图 11. 二季度地方债发行计划（亿元） .............