2025年5月资产配置报告：静观其变，谋而后动

HWABAO SECURITIES2025年5月8日► 请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明静观其变，谋而后动——2025年5月资产配置报告分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘 芳（执业证书编号：S0890524100002）宏观主线梳理宏观主线梳理海外宏观关税缓和信号显现，但行业关税仍存变数：Ø美国一季度GDP萎缩，后续走势取决于关税谈判及减税政策进展u 今年第一季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算萎缩至-0.3%，主要受到抢进口和政府投资减少的拖累。后续美国经济走势取决于关税谈判的进展（商品消费），以及减税政策的支持（私人投资）。Ø对等关税税率后续有望下调，行业关税仍存变数u 基于财政收益最大化及后续行业关税实施空间的考量，对等关税存在下调预期。预计最终调整方向或与特朗普竞选大致匹配——即全球基准税率降至10%，中国维持约60%高位。u 对华关税政策方面，特朗普表示“对中国达成协议的前景表现得更加乐观”。然而潜在的行业关税（特别是医药、关键矿产及半导体等敏感行业）关税仍存变数，伴随着协议谈判进程，市场波动或将延续。政策不确定性高企将持续扰动市场风险偏好。国内宏观关税对经济影响逐渐显现，既定政策加快落地Ø一季度经济开门红，二季度关税影响显现u 一季度经济“开门红”，抢出口及政策发力贡献显著。政策靠前发力，广义基建投资大幅增长，“两新”政策支撑制造业投资保持高位、消费增速进一步回升，一季度GDP增速达到5.4%。u 4月PMI超季节性回落，显示关税对经济影响开始显现。u 降准降息落地，后续经济变化决定增量政策力度与节奏u 4月底政治局会议指向二季度将加快政策落地，央行行长已于5月7日宣布降准降息等措施，下半年有望针对关税影响出台更多增量措施。u 需要观察关税对经济的影响，以及加快落实已部署政策能否有效对冲关税影响，经济下行压力将决定后续增量政策的力度与节奏。u 若经济下行压力明显加大，则增量政策有望提前至6月前后出台。考虑到投资或主要对冲总量压力，对当前有效需求不足问题的改善相对有限，因而重点关注需求领域的增量规模（收入、消费、民生保障等）。A股策略与观点相对谨慎中性谨慎相对乐观乐观资产类别核心逻辑观点配置建议A股大盘Ø 静观其变，谋而后动：u 国内经济基本面：关税影响逐渐加大，经济下行压力上升，需关注政策发力的对冲效果；u 资金面：A股成交额回落至“9.24”以来的低位，市场观望情绪有所上升；u 政策面：政策博弈阶段已过，二季度或以落实已部署政策为主，下半年或有增量政策；u 外部环境：特朗普加征关税扰动有所缓和，但谈判进程、对经济冲击尚待观察。Ø关税谈判与冲击的观察期，待政策发力，欲扬或需先抑：海外关税进入博弈、谈判阶段，或仍有反复，且难以修复到特朗普上台前水平。另一方面，关税对经济冲击有待观察，4月政治局会议指向尽快落实已部署政策为主，下半年或有增量政策。待经济冲击加大或7月份，增量政策有望落地。可适度控制仓位，静观其变，待市场出现阶段性调整或政策发力紧迫性提高时再积极布局。中性行业/风格Ø 高股息降低组合波动，科技、消费谋而后动：u 红利、银行、公用事业等高股息、防守板块可继续持有：一方面，关税谈判阶段预期反复的概率较大，风险偏好或难以有效回升；另一方面，银行等分红相对稳定的板块仍是降低组合波动的压舱石。建议关注红利低波、银行、公用事业等方向。u 科技、消费等板块等待政策发令枪，谋而后动：当前市场成交活跃度降低，且市场风险偏好受到关税事件压制，科技、消费等板块后续的上限空间打开依赖于政策的进一步发力，以及后续真金白银的增量政策落地情况。可关注AI+、TMT、电子等科技方向，以及旅游、文娱、体育等新型消费的逢低布局机会。高股息“静观其变”，科技、新消费“谋而后动”配置策略u 中期看科技仍是年度主线，可待调整布局：政策对科技创新领域的支持态度较为坚定，对科技板块不宜过度悲观。总体来看，全球市场风险偏好有所回升，但短期或仍有波折反复，追高短期仍有风险，建议关注调整后的机会。u 持续关注全球化、多资产机会：关注日股、海外债券（美债、亚洲高收益债等）、黄金等资产的机会。关注科技方向逢低布局机会多资产配置资产配置观点一览大类资产配置观点资产类别本期上期A股中性中性港股中性中性利率债相对乐观相对乐观信用债中性相对乐观可转债中性中性美股相对谨慎中性美债相对乐观中性美元相对谨慎相对谨慎黄金中性相对乐观原油中性相对谨慎货币/存款中性中性注：市场观点反映对本期资产价格的趋势预判，本期相比于上期的变化对应仓位调整建议：观点上调对应建议加仓操作；观点下调对应建议减仓操作；观点维持不变则建议保持当前仓位配置。内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望大类资产表现回顾：关税扰动下全球资产普跌资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年4月30日，单位：%•4月份，中国资产大多收跌；海外市场震荡；利率债上涨；黄金价格大幅上涨，美元指数大幅回落。•A股先抑后扬。4月7日受到关税外部冲击的影响，避险情绪升温，后续随着汇金、央企资金申购ETF政策对冲措施落地，市场逐步回暖。•港股整体回落。受特朗普政府4月初超预期对等关税政策的冲击，叠加中概股强制退市风险升温，4月港股市场回落。•海外市场先抑后扬。海外市场上旬受关税扰动大幅下跌，后续特朗普政府释放90天关税暂缓措施以及关税谈判缓和信号后强势修复，叠加头部科技股财报超预期，三大股指最终收复失地收涨。•黄金大幅上涨。4月黄金价格飙升，主因超预期关税政策推升避险需求及美元信用体系松动。•原油价格显著回落。主要受两大因素影响：一是乌克兰与美国签署矿产供应协议、哈马斯同意与以色列实施五年停火，地缘风险降低；二是OPEC+宣布6月起每日增产超41万桶，市场担忧原油供应过剩。•利率债上涨。月初美国关税政策引发市场避险情绪，叠加降准降息预期升温，利率债上涨。同时4月PMI走低，CPI延续负增长，强化资金配置需求。•美元指数大幅回落。随着美债置换重组的逐步演绎，市场对美元从全球储备货币变为胁迫工具的担忧逐步升温。4月下旬特朗普扬言解雇美联储主席，引发市场对美联储政治独立性受损的担忧，导致美元抛售进一步加剧。2025年4月大类资产表现特征回顾：A股行业风格回顾：4月成长和周期风格领跌资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年4月30日•2025年4月市场整体回落。4月7日受到关税外部冲击的影响，避险情绪升温，4月市场整体回落，成长股领跌。从风格上来看，稳定风格上涨，成长和周期领跌。•行业方面，2025年4月跌多涨少，农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业领涨。从具体行业来看，4月跌多涨少。受益于关税反制措施的农林牧渔领涨，电力及公用事业、综合金融、银行等防御板块相对表现较好。前期涨幅较高的TMT板块以及出口产业链相关的家电、机械等行业跌幅居前。4月中盘成长领跌（%）4月稳定风格上涨（%）4月农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业领涨（%）-8-6-4-2024国证成长国证