2019航空行业深度报告中篇：边际贡献视角下的航空高景气周期

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航空运输 2019 年 12 月 09 日 边际贡献视角下的航空高景气周期 看好 ——2019 航空行业深度报告中篇 相关研究 "双重约束下的航空供给-2019 航空行业深度报告上篇" 2019 年 10 月 30 日 "供给需求增速双降，成本利好业绩回升-航空运输业 9 月数据点评" 2019 年 10 月 18 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 郭晶 A0230118030001 guojing@swsresearch.com 联系人 郭晶 (8621)23297818×7646 guojing@swsresearch.com 本期投资提示：  客座率与景气度关联度小，亟需新指标衡量周期。客座率因其等于需求量与供给量之比而被认为是分析航空周期的核心指标，市场一度认为高客座率将为航司带来高盈利。但多角度对比来看，行业与各航司客座率波动幅度非常小，难以解释航司业绩的大幅波动。究其原因，航司已普遍采取“收益管理策略”，航司为实现收入最大化已将客座率作为先行指标固定，以票价的波动来迎合供需关系变化。仅靠客座率一项难以准确描述航空景气度，衡量周期亟需新指标。  边际贡献反应收入成本双向变化，供需改善下运营效率触底回升。航司内部以边际贡献，即运输收入与变动成本之差作为核心指标衡量航线与网络运营质量。收入管理策略下航空票价除受供需关系变化外，还受到行业内竞争影响。油价等变动成本波动时，航司为维持竞争优势也会跟随调整票价，因此结合了收入与变动成本的边际贡献对航司整体运营的解释能力比座公里收入更强。2019 年起我国三大航边际贡献率已止跌回升，国内时刻约束与国际航线减班效果逐步显现，供给收紧下的供需改善助力航司运营品质提升，未来供给增速放缓后边际贡献率仍将逐步提高，盈利能力好转，真正进入高景气周期。  传统估值难以准确衡量航司，边际贡献提供真实价值参考。汇兑损益是影响航空利润的重要因素，但其仅是会计调整需要，并未影响当期与未来现金流，因此航司真实价值不会出现大幅波动，仅以 PE 与利润来衡量航司价值有失偏颇。边际贡献作为航司运营能力的真实体现，为衡量航司内在价值提供新的参考。以市值/边际贡献作为新估值方法来看，根据TTM 边际贡献测算三大航估值已处历史底部，且以预期边际贡献推算航空估值已在最低值，市场对于三大航存在明显低估。  投资建议：低估值下三大航投资价值凸显，重点推荐南方航空。以 PB 和市值/边际贡献来看，三大航估值已处十年内最低区间，风险收益比显著提升。同时多重约束下行业供给降速是大概率事件，对航司业绩产生极大利好。南航借助大兴机场投入东风，规模化网络化优势逐渐形成，整体效率将大幅提升，票价弹性迅速释放。我们假设 2020 年布伦特原油平均价格为 65 美元/桶，人民币兑美元汇率保持在 7.0 时，中性情况即座收涨幅为 3.5%时南方航空归母净利润约为 80 亿元，预期市值/边际贡献为 1.35，接近十年历史最低点，处于明显低估区间，投资价值凸显。  风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上升，人民币汇率快速贬值，空难等突发安全事故。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 航司的资产负债表不易出现大幅资产减值计提，所有者权益相对更为可靠。当 PB跌至低位时航空风险收益比水平显著提升，之后 PB 大概率会回归至 2X 左右的中枢位置。目前三大航 PB 水平已仅高于 2012-2014 年水平，整体风险可控。边际贡献作为航司运营能力的真实体现，为衡量航司内在价值提供新的参考。以市值/边际贡献作为新估值方法来看，根据 TTM 边际贡献测算三大航估值已处历史底部，且以预期边际贡献推算航空估值已在最低值，市场对于三大航存在明显低估。 如若未来宏观环境保持相对平稳，需求出现大幅波动概率较低，而当 2020 年供给增速快速下降至 7%时，供给与需求之间将出现显著供需差，刺激票价出现大幅增长。根据 IATA 数据测算，供需之间每出现 1%的差距将导致座公里收入增长 1.5%左右。假设明年需求增速为 9.5%，供给增速为 7.2%，则行业座公里收入预计将出现 3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。 原因及逻辑 1、客座率与景气度关联度小，亟需新指标衡量周期。 客座率因其等于需求量与供给量之比而被认为是分析航空周期的核心指标，市场一度认为高客座率将为航司带来高盈利。但多角度对比来看，行业与各航司客座率波动幅度非常小，难以解释航司业绩的大幅波动。究其原因，航司已普遍采取“收益管理策略”，航司为实现收入最大化已将客座率作为先行指标固定，以票价的波动来迎合供需关系变化。仅靠客座率一项难以准确描述航空景气度，衡量周期亟需新指标。 2、边际贡献反应收入成本双向变化，供需改善下运营效率触底回升。 航司内部以边际贡献，即运输收入与变动成本之差作为核心指标衡量航线与网络运营质量。2019 年起我国三大航边际贡献率已止跌回升，国内时刻约束与国际航线减班效果逐步显现，供给收紧下的供需改善助力航司运营品质提升，未来供给增速放缓后边际贡献率仍将逐步提高，盈利能力好转，真正进入高景气周期。 3、2020 年双重约束下航空供给增速难以快速提升。 航空供给侧改革以航班准点率与安全性为核心指标，在目前准点与安全仍有较大压力情况下供给侧改革仍将持续推进，改革力度和针对性更强，行业时刻增速难以快速回升，供给增长中枢仍将维持在较低增速。 航司即将面临新的资源约束，供给增速难以快速提升。737-MAX8 停飞以来各航司飞机引进速度显著降低，在复飞时间未定的情况下明年航司将面临飞机短缺的境况。2018 年各航司以通过 CCAR-121-R5 为重要任务，而在 R5 规则下机长年飞行小时数上限将出现大幅下降，在机长增长难以提速的基础上未来供给将出现明显降速，供需关系逐步改善。 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 有别于大众的认识 1、 市场认为：高客座率将刺激票价上涨，航司盈利能力提升，进入“高景气周期”。 我们认为：目前航司已普遍采取“收益管理策略”，航司为实现收入最大化事先建立销售进度模型，并将客座率作为先行指标固定。航司在预售过程中通过调控不同价格舱位的数量来拟合模型，以最终票价的波动来迎合供需关系变化，实际客座率波动有限。仅靠客座率一项难以准确描述航空景气度，衡量景气周期亟需新指标。 2、 市场认为：座公里收入下跌即意味着需求较差，航司难以实现高盈利。 我们认为：激烈的市场竞争对航司收益管理策略影响明显。在油价等变动成本波动时，航司为保证市场份额以及竞争优势会主动调整座公里收入。因此座公里收入并不仅仅时供需关系的体