宏观专题：关税冲击4月PMI超季节性回落——对4月PMI和高频的思考及未来经济展望

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 关税冲击 4 月 PMI 超季节性回落——对4 月 PMI 和高频的思考及未来经济展望 2025年05月04日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 20 4 月 PMI 综合指数超季节性回落，可能不仅与关税影响下“抢出口”告一段落有关，还与关税不确定性下出口企业与进口商均观望关税摩擦进展有关。我们预计，4 月工业生产的环比增速或将有所放缓。综合 PMI 与高频数据表现，我们认为 4 月经济修复可能有两大支撑：第一，基建投资有望进一步提速;第二，上游发电的回升以及部分中游工业行业高频指标的改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 20 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 关税冲击 4 月 PMI 超季节性回落——对 4 月PMI 和高频的思考及未来经济展望 相关报告 1、《“对等关税”或推高长期美债利率——特朗普“对等关税”观察（一）》2025.04.26 2、《充分备足增量政策，加紧实施既定政策— — 2025 年 4 月 政 治 局 会 议 点 评 》2025.04.25 扫码查看更多  4 月 PMI 超季节性回落 4 月 PMI 综合指数为 49.0%，较上月（50.5%）回落 1.5 个百分点。季节性调整后，4 月 PMI 综合指数环比下滑 0.5 个百分点。从结构上来看，不同规模企业的景气度都有一定回落，其中大企业景气度回落幅度最大。从分项指数来看，4 月需求表现继续弱于季节性，受关税扰动进一步加深的影响，进出口回落幅度加大，生产也开始出现放缓。制造业企业表现出“主动去库存”的迹象，显示企业信心下降。原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，4 月 PPI 或仍面临环比下滑的压力。  实体相关高频指标表现分化 上游工业行业中，4 月发电耗煤量较上月进一步回升，粗钢产量保持平稳；中游工业行业中，PTA 开工率同比大幅回升，纺织、半钢胎与全钢胎生产都有一定放缓；对下游行业而言，基建相关高频指标大幅回升，新房销售面积环比有所回落，人口流动有所放缓。集装箱运价有所分化，干散货运价大幅下降。  关税摩擦下，4 月工业生产或有所放缓 4 月 PMI 指数超季节性回落，可能不仅与关税影响下“抢出口”告一段落有关，还与关税不确定下，出口企业与进口商均观望关税摩擦进展有关。季节性调整后，PMI 新订单指数与新出口订单指数的差值再创近两年来的新高。这也意味着 4 月工业生产的环比增速或将有所放缓。结合高频数据观察，我们认为 4 月经济修复可能有两大支撑：第一，基建投资有望进一步提速;第二，上游发电的回升以及部分中游工业行业高频指标的改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑。  加紧实施逆周期调节，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及 2024 年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期召开的 4 月政治局会议强调要加快逆周期调节政策的实施节奏，一方面要充分备足预案，另一方面要加紧实施既定政策和及时推出增量政策。我们预计，后续财政资金有望加速下达，降准降息与结构性货币工具也有望适时推出，促进内需回升。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 2025年05月04日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 20 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 4 月 PMI 超季节性回落 ............................................... 5 1.1 4 月 PMI 季调环比下滑 ......................................... 5 1.2 大型企业景气下滑明显 ........................................ 7 1.3 供需双双回落 ................................................ 8 1.4 4 月 PPI 或继续面临下行压力 ................................... 9 2. 实体相关高频指标表现分化 ......................................... 10 2.1 上游发电继续回升，钢铁生产保持平稳.......................... 10 2.2 中游行业景气持续分化 ....................................... 11 2.3 基建开工明显加快 ........................................... 13 2.4 新房销售面积有所回落 ....................................... 14 2.5 人口流动有所放缓 ........................................... 14 2.6 集装箱运价有所分化，干散货运价明显回落 ...................... 15 3. 未来经济与政策展望 ............................................... 16 3.1 关税摩擦下，4 月工业生产或有所放缓 .......................... 16 3.2 加紧实施逆周期调节，内需有望“接力”外需 ...................... 17 4. 风险提示 ......................................................... 19 图表目录 图表 1： PMI 分项指数较上月变动的情况 .................................. 5 图表 2： 中国 PMI 综合指数 .............................................. 6 图表 3： 历年各月 PMI 综合指数 .......................................... 6 图表 4： 中国 PMI 综合指数（季调） ...................................... 7 图表 5： 大中小企业 PMI 指数（季调） .................................... 7 图表 6： 大中小企业 PMI 较上月变动及其历史均值 .......................... 7 图表 7： PMI 新订