宏观经济2025年中期投资策略：关税冲击与应对

关税冲击与应对——宏观经济2025年中期投资策略2025年5月姓名 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn证券研究报告 一、对等关税的影响1、特朗普加征关税的底层逻辑是减少贸易逆差、促进美国制造业回流。2、虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行、通胀预期持续升温，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。3、美联储政策决策方面，美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息。4、关税对我国的影响方面，测算54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。短期看，4月PMI数据显示关税对制造业扰动初步显现。后续重视关税扰动的两个重要阶段：第一阶段为5-6月；第二阶段为7-8月。 二、经济数据的隐忧隐忧1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。隐忧2：地产成交走弱，房价修复可能暂缓。中国偿债比率改善至10.9%，需要继续下行。隐忧3：价格水平偏弱。多因素共振导致PPI持续下行；核心CPI环比连续弱于季节性；消费修复仍是“量”好于“价”。隐忧4：消费品以旧换新乘数较高，但约束在于对未来需求的透支效应。可考虑扩围至服务消费领域（餐饮、文旅等）。隐忧5：失业率与失业金背离。应以促进供需适配为导向，扶持特定行业扩张，缓解大学生就业压力。 三、以我为主的应对1、中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事”。2、外部冲击加大，政策落地的合适窗口期即将到来。3、完成5%的经济目标需要增量政策。4、“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，2025的关键词是“超常规”。政策加码的可能方向有：(1)货币：适时降准降息，结构性政策加码，央行重启买债等；(2)出口：精准帮扶出口企业；进行外贸救济，例如出口转内销、开拓非美市场等；(3)消费：可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活补贴等；(4)地产：有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，进一步下调利率等；(5)股市：继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场；(6)财政：财政支出节奏有望加快，不排除必要时新增财政。建议优化财政投向，侧重于财政乘数更高的领域：(1)消费：以旧换新2.3倍，生育补贴0.9-1.3倍，养老、医保、劳动工资、中低收入群体补贴在0.7-0.9倍。(2)投资：基建2-3倍，制造业1.5-1.7倍，地产2.1倍、考虑货币化会更高。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退，关税战反复超预期。目 录CONTENTS对等关税的影响12经济数据的隐忧以我为主的应对3风险提示4•关税是特朗普的重要政策主张，关税是主要手段而不是最终目的。主要目的或有两点：•一是贸易保护，减少美国贸易逆差。自1980年起，美国的贸易逆差规模持续高增，其中商品贸易逆差金额更高，2024年约1.2万亿美元，这反映了全球化带来的产业分工。但从特朗普的角度来看，是美国在“供养”全球其他国家，且削弱了美国的制造业。•二是促进制造业产业回流，增加美国本地制造业就业。如前所述，特朗普或希望使用关税迫使制造业企业回流美国，在美国本土形成就业。截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅有9.9%，制造业就业占总就业比重仅有8.08%。图1：美国商品贸易逆差持续高增数据来源：Wind、开源证券研究所图2：美国制造业在经济中占比较低-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:贸易差额:商品美国:贸易差额十亿美元，逆序78910111213142005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12美国：制造业增加值占GDP比重美国制造业总就业人数占比%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：wind、开源证券研究所虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。•4月密歇根大学消费者信心指数再度下跌，其中信心指数、预期指数、现状指数分别降至52.2、47.3、59.8，均较特朗普1月就职之处大幅下降，显示当前美国民众对经济前景的极度悲观。•此外，消费者未来通胀预期却接连上升，4月密歇根大学消费者1年、5年通胀预期分别录得6.5%、4.4%，均较3月份大幅抬升（+1.5pct、+0.3pct），较1月份的预期翻倍有余。图4：消费者通胀预期变化创下历史新高图3：消费者预期与信心指数接连走低0123456782014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04密歇根大学:通胀预期变化美国:密歇根大学:5年通胀预期%4050607080901001101201302015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:密歇根大学消费者现状指数数据来源：wind、开源证券研究所数据来源：美国财政部、开源证券研究所美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。•债券市场是当前特朗普关注的重点，2025年是美债到期高峰期（约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重为22.8%），其中短债占比较高，但中长期占比也不低。因此特朗普政府面临巨大的债务滚续压力，这或许是特朗普政府对美债市场非常敏感的原因之一。图5：2025年美债偿债压力较大05101520250100020003000400050006000700080009000美债到期金额占总债务比例（右轴）十