利率债5月报：关注利差压缩行情的相关机会

【平安证券】利率债5月报：关注利差压缩行情的相关机会证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年5月6日摘要摘要2美元资产受冲击，国内债券上涨、股市呈现韧性。4月以来全球贸易不确定性加剧，全球避险情绪升温、资产波动加大。整体看黄金价格大幅上涨，资金流出美国导致美国股债汇承压；同时机构杠杆交易平仓进一步加剧美债在4%-4.5%之间波动。国内方面，债券上涨、股市呈现韧性。月初资金利率快速下行20BP，10年国债收益率迅速下移15BP至1.65%附近，4月下旬以后各资产波动收敛。一季度经济呈现“开门红”，债市多头等待货币宽松预期的兑现，债市空头则认为货币增量落地前赔率有限，多空力量比较均衡。机构行为方面，4月大行配债力度有所减弱，农商行进攻久期，基金主要加仓信用债，险资小幅放缓配债节奏，挑选有估值优势的长久期地方债，理财规模下降略大于季节性，主要配置同业存单，管控思路相对稳健。存款利率降息如何影响债市？我们梳理了22年以来每一轮大行存款利率降息情况，规律如下：（1）时间上，每年调降1-3次，最快间隔3个月。（2）每次存款利率调降，都伴随LPR调降，但二者前后不确定（多数情况下存款利率调降在前），间隔很短（2M以内）；（3）多数情况下OMO也有调降（但和存款利率调降先后顺序不一定）。（4）从降幅来看，存款利率1-2Y的降幅和OMO降幅和LPR降幅接近。 存款利率调降后债市如何表现？（1）资金价格（IRS:FR007:1Y）在存款利率调降后不一定出现下降，如果是在宽信用政策组合集中发力期，反而容易上升。（2）1Y国债走势跟随资金价格，但在资金面宽松的时候下行幅度往往更大。（3）10Y国债收益率整体更容易跟随降息先下行，但在资金价格明显收紧的时期，10Y国债收益率就没有先下行的过程。策略方面，可以关注利差压缩行情的相关机会。当前债市的变数主要在两方面：一是外部环境的变化扰动；二是国内稳增长政策的顺序和力度。二季度推动债市走出震荡的因素可能来自基本面数据、增量货币政策落地、权益市场表现等。当前建议持券观望，还可关注的结构性的估值机会：地方债的品种利差和超长国债的期限利差较高，5Y左右信用债、5Y农发、7Y国开估值也有一定优势。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。PART1：美元资产受冲击，国内债市找到新的震荡锚31.1 海外：美元资产剧烈波海外：美元资产剧烈波动资料来源：wind、平安证券研究所4•4月，海外资金流出美国，美国股债汇均承压；•美国国内机构出现杠杆交易平仓行为，进一步加剧美债波动。4月美国软数据走弱，后消费者情绪有所修复黄金走强，美元避险资产属性受到挑战美股大幅调整，美债在流动性冲击下整体震荡（%）1.51.71.92.12.32.52.72.9-60-40-200204060802024/02/012024/05/012024/08/012024/11/012025/02/01花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（%，右轴）40004500500055006000650033.544.555.52024/012024/042024/072024/102025/012025/04美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数，右轴22002400260028003000320034003600929496981001021041061081101122024/06/012024/08/012024/10/012024/12/012025/02/012025/04/01美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）1.1 海外：滞胀前景下，美海外：滞胀前景下，美联储等联储等待形势待形势明朗化明朗化资料来源：Bloomberg、平安证券研究所5美联储整体保持观望姿态：滞胀环境使美联储较难保持前瞻性。美国政策不确定性仍处于高位鲍威尔以观望姿态为主，理事沃勒表态偏鸽职位姓名投票权表态美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）有 贸易政策可能使美联储偏离目标，等待形势更加明朗化。纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）有短期内看不到调整利率的必要性，美联储需要确保关税不会导致通胀持续高企。经济目前处于非常良好的状态。美联储理事 沃勒（Chris Waller） 有如果劳动力市场明显恶化，有必要采取行动。不认为关税在7月之前会对经济造成显著影响，如果高关税持续存在，失业人数可能会上升，且增长速度会很快。里士满联储主席巴金（Thomas Barkin）无企业投资和消费支出前景存在隐忧，大多数公司没有裁员，但处于防守状态，包括冻结招聘、推迟投资等。芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）有 面对滞胀冲击，美联储并没有通用的应对方案。不确定性越早消退，美联储就能越早下调利率。0100200300400500600700800900020406080100120140160VIX指数MOVE指数美国经济政策不确定指数，右轴1.2 国内国内-市场回顾：市场回顾：4月市场月市场走势的走势的三个变三个变化资料来源：iFind，wind，平安证券研究所610Y国债基本在1.65%附近震荡，股市下跌后缓慢修复变化1：迅速下移15BP后找到新的震荡锚，10Y国债1.65%附近。变化2：降准降息类的总量宽松未落地，但资金利率下移20BP。变化3：权益短暂大跌后缓慢修复，并未进一步走弱。4月收益率曲线整体偏牛平资金面下移的斜率明显增大，最终中枢下移约20BP（图为IRS季节性，BP）-8.5 -8.5 -10.5 -12.2 -14.9 -16-14-12-10-8-6-4-201.401.501.601.701.801.902.002.101年3年5年7年10年利差，BP，右轴20250331国债收益率曲线，%20250424国债收益率曲线，%1.2 国内国内-基本面基本面：4月高频高频整体震荡体震荡，商品，商品价格多价格多数下行数下行资料来源：wind，4月数据截止4月24日，平安证券研究所74月平安趋势指数整体震荡除农产品外，4月商品价格多数下行（图为环比，%）-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52-1.5-1-0.500.511.52022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左）-20-10010203040螺纹钢线材普通中板无缝钢管角钢普通盐酸水泥浮法平板玻璃电解铜硫酸液碱甲醇石油苯苯乙烯聚氯乙烯顺丁橡胶尿素硫酸钾复合肥草甘膦天然橡胶无烟煤普通混煤山西大混山西优混大同混煤1/3焦煤稻米小麦玉米棉花生猪大豆豆粕花生2025-042025-03c基建和地产投资地产后周期石油产业链化工产品煤炭农产品1.2 国内国内-机构行为：机构行为：负carryrry状态有明态有明显修复显修复，但债，但债市杠杆市杠杆率并未率并未上升上升资料来源：iFind，wind ，平安证券研究所8但债市整体杠杆率并未进一步上升，4月以来有所下降随着资金面边际转松