图说全球月报：对等关税大幅扰动全球预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 对等关税大幅扰动全球预期 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 30 日│中国内地 图说全球月报 2025 年 4 月海外宏观月报 关税导致的“抢进口”导致美国贸易逆差走扩，或拖累一季度 GDP 增速，而4 月 2 日宣布的对等关税冲击全球经济和市场：美国经济增长动能整体放缓，特别是消费者信心、地方联储制造业 PMI，同时通胀预期继续大幅上行；而关税对日本和欧元区的影响尚不显著。关税政策引发市场剧烈震荡，资金流出美元资产、加速全球去美元趋势，导致美元走弱、黄金屡创新高，但随着市场对关税反应“钝化”，美股和美债已基本收复“解放日”以来的跌幅。 增长：美国经济数据恶化，关税冲击对欧元区和日本经济的影响暂未体现。美国经济动能加速放缓，美国 3 月份贸易逆差超预期扩大至 1620 亿美元，为历史新高，或导致一季度 GDP 承压，亚特兰大联储 GDP Now 指示一季度 GDP 增速为-1.5%（经过黄金调整）。美国 4 月综合 PMI 降至 51.2，不及预期，主要受服务业拖累；其中，制造业 PMI 超预期上行至 50.7，但新出口订单分项明显回落。此外，地方联储 PMI 也整体较为疲弱，指示 4 月ISM PMI 或偏弱。欧元区一季度 GDP 季环比增长 0.4%，高于预期的 0.2%，其中，德、法环比分别增长 0.2%和 0.1%。4 月综合 PMI 回落至 50.1，主要受服务业拖累；制造业 PMI 微升至 48.7，其中，新出口订单升至 48.3。日本 3 月零售环比回落至-1.2%，不及预期的-0.7%；4 月 PMI 整体上行，综合 PMI 由前值的 48.9 升至 51.1，其中服务业 PMI 上行 2.2 至 52.2；制造业小幅上行至 48.5，但新出口订单大幅回落 4.2 至 45.4，指示后续制造业回落风险。 通胀：美国 3 月通胀数据整体平稳，但通胀预期受关税影响大幅上行；日本通胀全面升温。美国 3 月核心 PCE 通胀环比 0.3%，符合预期；同比 2.8%，高于预期的 2.7%。特朗普政府关税政策导致美国通胀预期大幅上行，4 月密歇根大学 1 年通胀预期从 5%上行至 6.7%，远高于预期的 5.2%，表明后续加征关税或显著加大美国通胀上行风险。日本 3 月核心 CPI 同比上行至3.2%，符合预期；而东京 4 月核心 CPI 同比由 2.4%上行至 3.4%，主要由于政府削减能源补贴、4 月 1 日进入新财年后多项食品价格上调、以及服务业价格加速上涨等，指示后续日本全国范围内的通胀可能全面升温。 市场：关税政策引发市场剧烈动荡，导致资产流出美国，美元走弱、黄金屡创新高，但随着市场对关税反应“钝化”，美股和美债已基本收复“解放日”以来的跌幅。截至 4 月 28 日，2 年和 10 年美债收益率较 3 月分别下行 10bp、上行 6bp 至 3.89%、4.29%；美国三大股指表现分化，纳斯达克上涨 0.4%，标普 500 和道指分别下跌 1.5%和 4.2%。美元指数下跌 4.4%至 99.6，欧元升值 4.8%至 1.14，日元升值 3.7%至 143.6。布伦特原油下跌 15%至 65.7 美元/桶，COMEX 黄金期货上涨 6.3%至 3347.7 美元/盎司。 政策：美联储表态整体偏鹰，欧央行继续降息；美国“对等关税”政策超预期。联储方面，特朗普一度威胁解雇鲍威尔，但面对市场调整压力后表示无意解雇联储主席；鲍威尔则表示不急于降息，需防范关税导致通胀持续过热；联储理事沃勒则明确表示，如果高关税持续，支持降息以保护就业市场。欧央行如期降息 25bp，为自去年 6 月以来第七次下调利率；拉加德暗示降息终点可能低于中性利率。关税政策方面，4 月 2 日美国宣布超预期的“对等关税”；此后，关税政策多次反复，对华加征关税提高至 145%，对全球其他国家仅加征 10%基础关税，对等关税暂缓 90 天执行，并且豁免部分电子产品的关税、以及宣布对部分汽车零部件关税给予补贴。 风险提示：全球贸易战螺旋式升级，地缘政治波动性大幅上升。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 美元延续回落，美债曲线走陡，非美货币走强 图表1： 4 月美联储总资产环比回落 133 亿美元 图表2： 4 月美联储总资产下降，国债+MBS 为主要拖累项 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表3： 4 月欧央行扩表、日央行扩表 图表4： 3 月美国 M2 同比较上月小幅上升，日本、欧元区增速放缓 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表5： 4 月 10 年期美债利率基本持平，多数发达国家 10 年期国债利率下行 资料来源：Wind，华泰研究 -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022202320242025美联储总资产周度变动（亿美元）-400-300-200-10001004/16 4/234/94/23/12 3/19 3/263/52/262/19（亿美元）美联储总资产的周度变化分解国债+MBS贷款-贴现窗口贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款贷款-海外央行其他总资产0100200300400500600700800900010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01欧央行ECB总资产(亿欧元)日本央行总资产（