【利率债观察】国债收益率曲线进一步压平

【利率债观察】国债收益率曲线进一步压平证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年第9期 总第198期2025年5月5日近两周核心观点近两周核心观点近两周国债收益率曲线进一步走平。近两周市场没有明确落地的主线，但宽货币形势基本明朗，基本面预期逐渐成为市场关注重点，叠加MLF超额续作、制造业PMI下降至荣枯线以下等事件性因素影响，国债收益率曲线走平，超长债表现亮眼，10Y国债收益率下行2.8BP至1.62%，30Y国债收益率下行7.57BP至1.82%。月末央行加大资金投放力度呵护资金面，资金面整体宽松。4月29日较4月17日，R001下行7.17BP至1.59%，R007上行9.10BP至1.81%。当前DR007较政策利率高28.24BP、R007较政策利率高31.16BP。机构行为方面，市场杠杆率小幅上行，基金净买入、小行净卖出，理财配债规模接近季节性。截至4月29日，债市杠杆率106.88%，环比4月17日上行0.13个百分点。近两周公募基金维持净买入，本周以信用债和国债为主，拉久期；保险配债规模和季节性相近；小行大额净卖出、降久期。动量模型最新信号为4月28日信号转为买入。2市场表现利率策略等待债市方向的过程中，关注一些有相对价值的品种。当前债市的变数主要在两方面：一是关税的变化扰动；二是国内稳增长政策的顺序和力度。推动债市走出震荡的因素可能来自基本面数据、增量货币政策落地、权益市场表现等，如果宽信用政策不及预期或落地顺序靠后，预计资金中枢稳中有降，10年国债利率有概率突破前低。如果宽信用政策比货币靠前发力或力度较强，则市场可能面临一定调整压力。当前建议持券观望，还可关注的结构性的估值机会：地方债的品种利差和超长国债的期限利差较高，5月净供给规模较大，可以跟随供给的节奏择高配置；7Y国开估值也有一定优势。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。利率市场：国债收益率曲利率市场：国债收益率曲线进一线进一步走平步走平资料来源：wind、平安证券研究所3国债短端收益率上行，长端下行（%）国开债长端收益率下行（%）国债、国开债长端收益率明显下行（%）-10-8-6-4-20241.401.501.601.701.801.902.002.1013571030变化，BP，右轴20250417国债收益率曲线，%20250429国债收益率曲线，%-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.501.501.601.701.801.902.002.102.2013571030变化，BP，右轴20250417国开债收益率曲线，%20250429国开债收益率曲线，%品种2025/4/172025/4/29涨跌幅(BP)1Y1.43011.45502.493Y1.47411.50092.685Y1.50481.53523.047Y1.59921.5822-1.7010Y1.65221.6241-2.8130Y1.89821.8225-7.571Y1.57521.5708-0.443Y1.64391.6412-0.273Y1.60011.5976-0.257Y1.78411.7624-2.1710Y1.68751.6551-3.2430Y2.02741.9972-3.021Y1.55001.58003.003Y1.63001.64001.005Y1.69001.6800-1.007Y1.84001.7800-6.0010Y1.92001.8900-3.0015Y2.09002.09000.0020Y2.13002.1200-1.0030Y2.11002.11000.00中债国债到期收益率中债国开债到期收益率财政部-中国地方政府债券收益率曲线资料来源：wind、平安证券研究所资金供给：资金供给：OMOMO存量环比量环比上行，上行，月末央月末央行加大行加大资金投资金投放力度放力度呵护资呵护资金面金面同业存单发行利率环比下行3.35BP（%）4•OMO存量环比上行。截至04月29日，OMO余额为11950亿元，较04月17日增加6090亿元。•1Y存单发行利率小幅下行。截至04月29日，1Y同业存单发行利率为1.754%，较04月16日环比下行3.35BP，较MLF利率低24.60BP。OMO存量11950亿元，较04月17日增加6090亿元OMO存量与资金利率中枢时间OMO平均存量（亿元）波动范围-14BP至11BP中枢-9BP波动范围-76BP至-24BP中枢-42BP波动范围-20BP至20BP中枢-2BP波动范围-17BP至30BP中枢7BP波动范围0BP至30BP中枢8BPDR007-7天OMO利率21Q2-22Q27645.222Q3-22Q41277.423Q4-24Q113388.423Q1-23Q25482.023Q313901.311.522.533.522-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-03中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年-100-60-20206004000800012000160002000024000280003200036000DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元）•近两周大行+股份行净融出规模季节性回升，在季节性水平附近。•资金利率涨跌不一，资金面整体宽松。4月29日较4月17日，R001下行7.17BP至1.59%，R007上行9.10BP至1.81%。当前DR007较政策利率高28.24BP、R007较政策利率高31.16BP。资料来源：wind、平安证券研究所资金价格涨跌不一（%）R007环比上行9.10BP(%)5近两周大行+股份行净融出规模回升，接近于季节性水平（亿元）01000020000300004000050000600007000001-05 02-05 03-05 04-05 05-05 06-05 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-052021202220232024202500.511.522.533.544.5501-0202-02 03-0204-02 05-0206-02 07-0208-0209-02 10-0211-02 12-0220222023202420252025/4/172025/4/29涨跌幅（BP）1D1.661.59-7.177D1.721.819.1014D1.861.80-6.601M1.841.77-6.831D1.641.54-10.067D1.681.789.8714D1.741.794.69ON1.631.54-9.301W1.651.759.601M1.771.75-2.103M1.771.75-1.70 RDRSHIBOR资金需求：近两周政府债资金需求：近两周政府债净融资净融资大幅下大幅下降，下降，下周基本周基本维持平维持平稳•政府债净融资：近两周政