4月PMI数据点评：关注“抢转口”的阶段性支撑

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券日报 2025 年 04 月 30 日 【债券日报】 关注“抢转口”的阶段性支撑 ——4 月 PMI 数据点评 ❖ 2025 年 4 月中国官方制造业 PMI 在 49.0%，环比降 1.5pct；官方非制造业PMI 录得 50.4%，环比降 0.4pct；综合 PMI 产出指数 50.2%，较上月降 1.2pct。 ❖ 总结：关税政策影响开始显现，受外部不确定性放大影响，生产、新订单、进口、新出口订单、采购均有回落，相对突出的是内需订单的韧性。4 月初贸易摩擦升级，关税政策不确定性较大令市场预期反复，企业经营预期相应转弱，生产备货、下游订单同步回落，但新订单-新出口订单之差扩大，反映 4 月外需相对走弱，但内需韧性对新订单仍有支撑。高频来看，4 月后两周港口货物吞吐量冲高，“抢转口”有所体现，短期关注这一趋势对国内生产和订单的支撑。 ❖ 对于债市而言，4 月制造业 PMI 开始反映关税外部扰动，供需、价格分项有所体现。二季度来看，参考 2018-2019 年“关税 1.0”影响下的 PMI 走势，当前外部不确定性仍在，PMI 可能阶段性维持当前位置运行，短期基本面条件相对支撑债市。不过边际上也存在一些积极因素、进展值得关注，包括：二季度国内既有“稳增长”政策加速推出落地，这对比“关税 1.0”时期应对更加积极，同时针对其他地区的阶段性豁免政策也带来“抢转口”窗口期，出口表现可能好于预期，上述两因素叠加或阶段性缓和数据下行斜率，或边际上推动PMI 小幅修复，进而带来债市“预期差”。短期关注“抢转口”持续性与弹性，以及转口贸易贡献下 4 月出口数据验证。 ❖ 1、制造业 PMI：供需边际转弱，内需订单好于出口 （1）生产：4 月生产环比-2.8pct 至 49.8%，生产节奏相对放缓。一是月内关税政策预期反复，二是上月旺季基数偏高，导致 4 月环比回落幅度相对明显。 （2）新订单：4 月新出口订单回落幅度相对偏大，但新订单-新出口订单之差走高，反映 4 月内需订单具有韧性。4 月新订单环比-2.6pct 至 49.2%，高于2022、2023 年同期、但低于其他年份水平。按“新订单-新出口订单”倒算内需订单表现，4 月上升至 4.5%高位（图表 6），体现“稳内需”对出口订单收缩的对冲，“内需稳、外需弱”特征相对显著。 （3）外贸：4 月贸易节奏放缓，关注“抢转口”对外需的支撑。4 月新出口订单、进口环比分别-4.3pct、-4.1pct 至 44.7%、43.4%，关税影响有一定体现。但从 4 月后两周高频数据看，港口货运吞吐量环比上冲，“抢转口”效应显现，一定程度上与 4 月中部分地区豁免政策相关，但这一影响暂未完全体现在 4 月数据中，关注“抢转口”对后续新出口订单分项的提振。 （4）价格：成本下行，出厂价格跟随回落。4 月原材料购进价格、出厂价格环比分别-2.8pct、-3.1pct 至 47%、44.8%，4 月国际大宗商品价格走弱，成本下行，对出厂价格回落存在传导效应。参考历史看，PPI 环比与出厂价格分项变动存在同向性，关注 4 月 PPI 环比变化。 （5）库存：原材料、产成品库存去化相对加速。一是，采购意愿环比回落，生产节奏放缓，原材料库存去化为主，环比小幅-0.2pct 至 47.0%。二是，生产补货节奏阶段性放慢，也导致产成品库存相对加速去化、环比-0.7pct 至 47.3%。 ❖ 2、非制造业 PMI：保持扩张但斜率放缓，基建需求相对支撑 （1）建筑业：4 月建筑业 PMI 回落，景气扩张放缓。4 月天气条件利好施工，建筑业景气保持扩张，但边际放缓。分项上，基建投资相关的土木工程建筑业PMI 继续上冲，反映“稳投资”政策、重大项目持续推进之下，实物工作量落地加快。建筑业与土木工程建筑业 PMI 一降一升，或暗示房建需求相对偏弱。 （2）服务业：4 月服务业平稳运行。4 月服务业 PMI 小幅回落，但保持扩张，从季节性看这一降幅相对偏小，服务业韧性较好，但新订单环比进一步降1.2pct 至 45.9%、持平今年 2 月表现。 ❖ 风险提示：宏观政策追加力度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250429》 2025-04-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250428》 2025-04-28 《【华创固收】盈利驱动在于量增——3 月工业企业利润点评》 2025-04-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250425》 2025-04-25 《【华创固收】广义基金积极进场，配置盘顺势止盈——3 月央行报表及债券托管量点评》 2025-04-24 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 制造业 PMI：供需边际转弱，内需订单好于出口 ...................................................... 6 （一） 供需：供需节奏放缓 ........................................................................................... 6 （二） 外贸：进口、新出口订单阶段性受关税扰动 ................................................... 7 （三） 价格：成本下行，出厂价格跟随回落 ............................................................... 8 （四） 库存：原材料、产成品库存去化相对加速 ....................................................... 8 二、 非制造业 PMI：保持扩张但斜率放缓，基建需求相对支撑 ...................................... 9 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 4 月各分项对 PMI 拉动幅度计算（%） .................................