宏观经济点评：川式化债，越化越糟？

敬请参阅最后一页特别声明 1 美股、美元、美国经济，均“让步”美债。川普认为短期弱美元可提振本土制造业出口，弱美股可实现财富再分配以缓解中下层债务压力，阶段性经济衰退则能倒逼美联储降息，为复苏积蓄动能。其民意基础源于选民对高通胀与高利率的不满，通过“排毒式”调整暴露泡沫问题，但需精准控制衰退程度以防危机失控。 美债高压因何而起？当前美债规模达 36.2 万亿美元，利息支出占财政支出 13%，利率飙升直接压制实体经济融资需求。川普在关税政策引发美债利率剧烈波动后紧急暂停行动，凸显化解付息压力与违约风险的紧迫性。财政边际紧缩与美联储独立性受损也可能成为影响其内外政策的矛盾。 “川式化债”动摇美债信用根基。通过勒索式“全球征税”提案以及美债“技术性违约”设想，叠加美联储独立性遭侵蚀，美债信誉风险骤升。市场以“股债汇三杀”回应，避险资金“弃美从金”，美元资产信用发生质变。 美债需求存长期隐患，但短期风险可控。尽管美债需求端结构暂时稳定，但若美元武器化持续，海外抛售或加剧。短期内美债替代品有限：黄金市场规模仅为其 1.6%，高评级外币债收益率与流动性不足。川普虽对外极限施压，但为避免动摇美元霸权，发动金融战动机较低，短期风险仍可控。 风险提示 美国超预期关税引发贸易伙伴强烈反制，引发贸易战升级；美国内部政府效率改革超预期，淡化市场对美债的担忧。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 川普自上任后，工作重心始终是“化债”。为了回应选民削减财政赤字的承诺，对内他任命马斯克对各部门进行审计以节省内部支出，史无前例地触碰了医保、社保、军费等传统改革禁区，对外他撤销了拜登时期大肆挥霍资金的国际开发署（USAID，拜登四年共花费约 2400 亿美元1），并积极调停俄乌战争。甚至，还以公开“兜售”美国绿卡和向全世界发动关税战的方式，来谋求额外的经济利益。 回顾来看，川普“百日维新”的核心方向是避免美债违约。也只有这样，才能如贝森特 4 月底在 IMF 演讲题目所言——“捍卫美元体系”2。 图表 1：美国历届总统国际开发署预算支出统计（$blns） 来源：Foreign Assistance，国金证券研究所 一、弱美元、弱美股、弱美国经济，都有其政治意义 对川普而言，弱美元、弱美股、弱美国经济，短期内均不足虑。 弱美元，有利于发挥美国本土制造业的竞争优势，降低商品出口的名义价格。弱美股，则是财富效应的“再分配”，让这一轮没有享受到美股上涨财富效应却承担了利率上行的债务负担和通胀上行的消费压力的中下层群体相对受益。阶段性的弱美国经济，也并非不可承受之重，美国在前期宽财政铺垫下经济已持续繁荣了两年有余，本身具备周期性走弱的动能。以经济衰退倒逼美联储降息，让中产家庭和中小企业修复资产负债表，也会为后续美国经济的复苏增添动力。 选民的支持与关注是川普手中另一件武器。去年川普之所以在摇摆州大获全胜，表面上是领袖魅力超过哈里斯，核心原因是选民向高通胀和高利率投下了反对票，而从当时关于经济议题的民调来看，选民更信任特朗普能处理好经济和通胀的事务。 1 https://www.nzz.ch/english/a-closer-look-at-usaid-how-the-us-spent-its-development-aid-ld.1871424 2 https://news.qq.com/rain/a/20250424A00P0A00 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 2：美国各财富分位数家庭总资产变化（$Trillions） 来源：Federal Reserve Bank of ST. Louis，国金证券研究所 图表 3：益普索调查：在“Trust on Economic Issues”问题上川普领先哈里斯 来源：ABC News，Ipsos poll，国金证券研究所 因此，短期的经济衰退和美股调整，既是贝森特口中的“排毒” 3，也是财政改革和去杠杆的必然代价。越早让泡沫破灭，暴露出来财政效率低下的问题，也能及时凝聚政治共识、推进改革，但关键是要把控好衰退的“火候”，要短期、要温和，否则金融危机和经济萧条都可能接踵而至。 从节奏上看，若财政紧缩下今年二、三季度美国发生衰退，年底经济逐步自发性恢复，届时利率、通胀都已回落，再叠加可能出台的减税政策，明年 11 月中期选举前美国经济和美股的表现或许能成为一个非常有利的铺垫。 二、美债，是压在川普头顶的一座大山 3 https://www.cnbc.com/2025/03/13/bessent-says-a-detox-period-for-the-economy-does-not-have-to-be-a-recession.html 01020304050602019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04前0.1%99-99.9%90-99%50-90%底层50%宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 4 月 2 日川普宣布对等关税后，市场对全球经济衰退的担忧加剧，10 年期美债利率一度从 4.3%迅速下行到 3.9%。但之后的三个交易日内，10 年期美债利率大幅跳涨了 50 多个基点，一度向上触及 4.5%，30 年期美债利率则触及 5%。 高利率对美国金融市场与实体经济的压制作用明显，高利率直接抑制实体融资需求，而硅谷银行倒闭的重要原因之一即是在高利率环境下发生流动性挤兑。因此，美债利率“V”型反弹真正触碰了特朗普的神经。 图表 4：4 月初长端美债利率出现“V”型反弹 来源：Wind，国金证券研究所 截至 4 月 25 日，存续美债规模 36.2 万亿美元，加权平均票息率 2.81%，均处于历史的高点。2024 财年（2023.10-2024.09）美国政府利息支出达到 8810 亿美元，占财政支出 13%，较 2023 财年上升 2.3 个百分点。2025 财年上半年联邦政府支出 3.57 万亿美元4，较上年同期继续增长 9.7 个百分点。而马斯克的政府效率部（DOGE）削减支出的实际进度也始终偏慢，截止 4 月 20 日仅削减 1600 亿美元，与其 1 万亿美元的目标还相去甚远。5 由于财政支出边际削减并不顺利，如何避免美债违约，如何降低付息压力，是当前美国真正的痛点。这也解释了为什么在 10 年期美债利率三天大幅上行 50 个基点之后，川普便立即宣布将对等关税暂停 90 天。 总之，川普执政百日里一切诉求都围绕美债：对内容忍美国经济衰退，接受美股“排毒式”下跌，甚至威胁更换联储主席, 以此逼迫鲍威尔降息；对外，则举起关税大棒无差异讹诈，甚至在“违约式化债”的边缘疯狂试探。尽管特朗普的出发点是正确的，目标也很明确，但他为了达到目的所用的手段，可能加大了美债的信用风