A股24年报及25一季报分析：解冻的刻度

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 解冻的刻度 A 股 24 年报及 25 一季报分析  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 一季度迎来久违的盈利“解冻”，但复苏节奏的分化导致行业间仍存冷热不均。“解冻”的标尺是供需格局：化工、有色、TMT 等受益于供需格局改善，迎来ROE 的率先提振。“去地产化”与“逆全球化”仍在压制地产链和中游制造的盈利空间，而资源/国产算力等“安全资产”已提前解冻，迎来景气周期的确认。 业绩概览：一季报 A 股盈利增速显著改善，由负转正。科创板盈利增速继续下滑，创业板/北证盈利增速回升。一季报业绩环比明显好于季节性，表明 24 年的政策确实开始推动了产业端的复苏。但差于季节性的的四季度业绩环比也反映出盈利回升趋势仍不稳固，再考虑到二季度外需压力，盈利回升的持续性和力度仍有待观察。 行业比较：TMT 表现亮眼，必需消费表现不佳。（1）大类行业：材料、TMT、服务业剔除银行盈利增速为正且边际改善。（2）一级行业：有色/钢铁/计算机/建材等行业一季报盈利显著改善。（3）二级行业：焦炭/软件开发/小金属等行业连续两个季度盈利改善。 ROE 继续磨底，关注价格修复进程。A 股非金融 25Q1 的 ROE（TTM）继续回落至 6.69%（24Q4 为 6.75%）。杜邦三因素中，由于销售费用率和财务费用率的持续回落，销售利润率企稳回升，资产负债率季节性回落，资产周转率仍处于下行通道。 二季度关注利润率，考虑到当前国内价格修复进程较为缓慢，二季度外需面临冲击，部分出口转内销也会加剧价格下行压力，企业利润率修复持续性面临挑战，CPI、PPI 与中观价格指数将是重要的观察指标。 “安全资产”：反脆弱优势即将显现：二季度外需面临冲击，而内需方面由于受价格因素拖累，分子端有明显下行压力。反脆弱的“安全资产”（“中特估”+“科特估”）盈利优势有望凸显。 （1）“中特估”：海外“滞胀”周期确认，资源的利润率抬升已经从有色金属开始启动。随着逆全球化+美元危机的深化将在二季度继续扩散至其他资源。泛公用事业的弱周期属性对盈利能力形成小幅拖累，但仍具备一定相对韧劲。 （2）“科特估”：科技的环比改善从预期落地到业绩，一季报的环比改善基本奠定了机器人、国产算力及消费电子等行业在 25 年业绩改善的基调。随着二季度悲观情绪的改善，国产算力有望迎来业绩驱动的主升行情。 二季度逆全球化加速，不确定性陡增，建议拥抱反脆弱的中国优势“安全资产”：中特估（资源/公用/银行）+科特估（重点关注国产算力）。 风险提示： 数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 05 月 01 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 05 月 01 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 业绩概览：A 股总体盈利触底回升 .................................................................................. 4 1.1 一季报盈利增速回升 .................................................................................................... 4 1.2 科创板盈利增速继续下滑，创业板/北证盈利增速回升 ................................................ 5 二、 行业比较：TMT 表现亮眼，必需消费表现不佳 .............................................................. 7 三、 ROE 继续磨底，关注价格修复进程 .............................................................................. 10 3.1 ROE 小幅回落，一季度利润率边际改善 .................................................................... 10 3.2 利润率：利润率小幅改善，可选消费毛利率普遍下滑 ............................................... 11 3.3 杠杆率：杠杆率较去年同期有所回升，军工/有色杠杆率环比提升 ............................ 12 3.4 周转率：仍处于下行通道中，可选消费/TMT 周转率改善 ......................................... 13 四、 “安全资产”反脆弱优势的初步体现 ............................................................................ 15 五、 风险提示 ....................................................................................................................... 18 图表目录 图 1：A 股季度累计营业收入同比增速仍然为负 ...................................................................... 4 图 2： A 股季度累计净利润同比增速由负转正 ....................................................................... 4 图 3：A 股总体 25Q1 单季净利润环比增速高于 24Q1 ............................................................ 4 图 4：A 股非金融 25Q1 单季净利润环比增速高于 24Q1 ........................................................ 4 图 5：A 股总体 24Q4 单季净利润环比增速低于 23Q4 ............................................................ 5 图 6：A 股非金融 24Q4 单季净利润环比增速低于 23Q4 ............