5月大类资产配置展望：关税风险提升防御资产配置价值

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 5 月 5 日 专题报告 ——5 月大类资产配置展望 ❑ A 股市场：中短期看好程度均有下调，重点关注行业配置结构。中期观点上，在 A 股仍有估值提升空间，但盈利增速预期下调的情况下，我们仍看好全年A 股表现，但程度较 3 月有所下降。中性情况下，预期沪深 300 和中证 800 年内仍有 5.19%和 3.13%的上涨空间。短期观点上，4 月 PMI 走弱叠加交易情绪相对冷淡，建议将仓位从前期满仓参与反弹降为半仓持有观望。配置结构上，建议仍以银行和纺服等低波动行业为底仓，适度超配 TMT、汽车、有色、化工等具有长期趋势或景气度修复的行业作为进攻仓位。 ❑ 债券展望： 关税影响利率中枢下调，短期交易趋势中性偏多。关税冲击影响A 股盈利预期下调，利率中枢随之下移。从 ROIC 视角看：若以工业企业定价为锚，则目前债市估值略偏贵；若是以上市公司定价为锚，当前债市定价相对合理。此外，从短期价量周期的择时观点看，当前市场暂未出现明显的趋势突破信号，模型择时观点为中性偏多。 ❑ 转债展望：可转债期权定价性价比提升，正股估值较低。全市场转债的定价偏离度中位数为 1.29%，有 68%的转债价格低于理论定价值，权益市场调整后，转债期权估值进入中性偏便宜区间，ALPHA 表现预期中性偏多。转债正股 PB中位数为 2.07，位于滚动 5 年的 18.05%分位数，时序上看处于底部向上修复周期中，股底仍有一定的提升空间。 ❑ 黄金展望：避险情绪继续支撑黄金价格，黄金配置确定性高于黄金股。年初以来经济政策不确定性指数维持逐月走高的趋势，当前已攀升至 560.32 创历史新高。历史经验来看避险情绪指标具备高自相关性，因而在未来数月仍支撑黄金价格。中长期角度，多元化世界货币进程的推进会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而显著压低黄金估值，当前面临的争议主要就在于不同投资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。黄金股在绝对收益上与黄金现货相关性低于相对收益，主要源于企业 ROE 受供需等多元因素影响而非单一黄金价格，当前虽然黄金股景气度处于高位但 ROE 的提升相对并不明显，因此难以持续推动股票估值中枢的上移。 ❑ 保险机构配置行为跟踪：险企后续权益配置仓位有望持续提升。中国保险公司资产端以债券为主、权益类资产配置比例呈上升趋势，同时面临资产负债久期错配、收益率下行和投资比例限制等挑战。我们建议保险资金在严控风险的前提下逐步提高权益资产配置，以获取更高长期回报。 ❑ 外资机构配置行为跟踪：重视中国股票在全球资产中起到分散风险的作用。2025 年以来在美国滥施关税政策的背景下，海外资金配置中国股票经过短暂冲击后呈现流出放缓态势，关税政策引发的美国市场风险促使海外投资者转向中国等具有内需支撑的市场，A 股相对韧性受到青睐，多家国际头部机构在当前政策环境下看好中国市场前景，强调中国资产在全球组合中的吸引力。 风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险；机构配置行为同样受到多方面因素催化，在政策或市场环境发生明显变化时，机构配置行为也可能会出现超预期情况；本报告所提及的个股、债券或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 研究助理 王禹哲 wangyuzhe@cmschina.com.cn 研究助理 董昱含 dongyuhan@cmschina.com.cn 关税风险提升防御资产配置价值 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、A 股：中短期看好程度均有下调，重点关注行业配置结构 ................................................................................... 4 1.1. A 股中期观点：维持看好，但关税影响降低看好程度 ................................................................................................. 4 1.2. A 股短期观点：暂别超跌反弹，等待情绪再起 ............................................................................................................. 5 1.3. 重点关注行业配置结构 ..................................................................................................................................................... 6 二、债券：关税影响利率中枢下移，转债配置性价比提升 .......................................................................................... 8 2.1. 关税影响利率中枢下调，短期交易趋势中性偏多 ......................................................................................................... 8 2.2. 可转债期权定价性价比提升，正股估值较低 ............................................................................................................... 12 2.3. 固收多资产配置组合表现 ............................................................................................................................................... 13 三、黄金：避险情绪继续支撑黄金价格，黄金配置确定性高于黄金股 ...................................................................... 15 3.1. 黄金走势复盘与展望 ..........................................................................................................................