互联网与传媒行业云游戏深度研究报告：游戏与信息革命，不问来处，何知前路？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 9 日 互联网与传媒 游戏与信息革命：不问来处，何知前路？ ——云游戏深度研究报告 行业深度 ◆为游戏产品和行业“正名”：“玩物”并不“丧志”，在信息革命的历史上，游戏为 CPU/GPU 创造了庞大的民用需求，推动了摩尔定律的前进 不理解科技产生的历史路径与推动因素，就难以对科技未来的发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。1）游戏与 CPU：划时代的《Pong》打开了计算器芯片之外的民用需求市场，解放了人类对于算力应用场景的想象力；2）游戏与 GPU：游戏画面渲染是 GPU 诞生前十年的主要用途；游戏产生的利润支撑了英伟达对于 GPU 人工智能用途的百亿美金投入；3）游戏与 5G/云计算：云游戏处于通信技术（5G）+计算架构（云与边缘计算）+算法应用（AI）等前沿领域的交汇处。相似逻辑有望再次演绎：游戏是算力流媒体分发的极限考验，后续生产力应用流媒体分发水到渠成。 ◆产品成熟度：C 端接受度高，降成本路径被探明，商业可行性即将验证 商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果。1）需求侧：谷歌的 Stadia 定价方案已出，消费者接受度高；国内海马云的服务方案达千万级 MAU；2）供给侧：公有云和垂直云两条技术路径及各自的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。 ◆市场空间：云服务、游戏品类开拓和付费模式扩张带来千亿增量空间 1）云游戏服务：并非 Netflix，更像 AWS，国内市场空间 300-500 亿；其中 PC/主机游戏服务 200-400 亿，移动游戏服务 100 亿；2）品类开拓：即便考虑诸多不利因素，我们仍认为主机游戏在国内拥有 600 亿蓝海；3）付费驱动力跃迁：从娱乐需求到心理需求，随着玩家基数的扩大游戏世界的社会化程度日益加深；游戏作为精神消费品，其付费潜力没有上限。 ◆产业演进：打破游戏产业当下分配格局，内容回归、渠道变革 1）国内“发行强势，CP 弱势”的格局存在不等于合理，五五分成是国内游戏行业特定发展路径的产物，游戏行业终将回归产品与创意驱动发展之路。云游戏下玩家试错和迁移成本极低，技术成为加速内容优胜劣汰的催化剂；2）优质内容方有望分得更大利益份额，渠道变革将分“内容即广告”和“媒体即渠道”两阶段发生；前者已成为现实，后者正处于产业探索期；应用商店等传统渠道的蛋糕预计将被直播、视频平台等内容新媒体切分。 ◆投资建议：首次给予游戏行业“买入”评级，推荐云游戏“三新”：新内容、新渠道、新服务 云游戏是下一轮信息革命的前哨与推手，预计未来 3-4 年每年都会有新动向，技术的进步总是远超我们静态的想象。1）新内容：云游戏催化游戏研发运营新范式，推荐国内头部 CP 完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特；2）新渠道：内容新媒体冲击和取代传统应用商店分发，关注游戏直播双雄虎牙和斗鱼，以及 PUGC 视频社区哔哩哔哩；3）新服务：推荐“游戏发行平台+云服务”产业龙头，推荐腾讯控股、顺网科技。 ◆风险分析：服务成本降低慢于预期、替代娱乐形式竞争、政策管制风险 游戏：买入（首次） 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19互联网与传媒沪深300 资料来源：Wind 相关研报 5G 新科技 娱乐新应用——互联网与传媒行业 2020 年投资策略 ····································· 2019-12-03 谷歌 Stadia 云游戏平台上线 游戏迎反弹——光大传媒互联网周报 20191124 2019-11-25 2019-12-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 从历史上来看，每一轮通信技术的升级都带来了内容形态的革命性变革，驱动了巨大的市场机会。5G 已于 2019 年 11 月起正式商用，无论是产业还是资本市场都在积极探索和密切关注 5G 落地后带来的新内容形态机遇；云游戏预计将是最先落地的产品。 我们的创新之处 1/本报告为游戏“正名”：游戏不仅仅是一种娱乐产品；游戏在历史上凭借其巨大的需求和丰厚的利润，推动了 CPU 和 GPU 的大规模应用；我们认为相似的故事将在 5G 和云计算的发展中重演。 2/我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、市场增量空间三个方面对云游戏进行了详尽的分析； 3/结合对海外游戏/互联网/半导体巨头的产品和战略分析，以及国内云游戏产业调研的一手资料，描绘了云游戏的行业全景； 投资观点 游戏是中国传媒行业盈利能力最强的子行业，目前估值处于历史较低水平；云游戏的大规模应用有望催化新的业态和行业整体估值提升，给予行业“买入”评级。推荐云游戏“三新”：新内容、新渠道、新服务。 新内容：推荐国内头部的游戏研发商。在端游和移动游戏时代，游戏研发商为了尽可能扩大玩家基数，必须针对不同档次的游戏终端进行平衡和妥协；此外，由于现有服务器架构的天然限制，很多创新的研发和运营思路难以实现。云游戏大规模商用后，行业头部的精品游戏公司相较于一般游戏公司的竞争优势将进一步扩大。推荐完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特。 新渠道：关注游戏直播双雄和 PUGC 视频社区。云游戏技术与服务已基本成熟，与视频平台在游戏发行业务上的结合产业正在探索。云游戏带来的渠道变革将越过“1.0：内容即广告”阶段，进入“2.0：媒体即渠道”阶段；在这一阶段拥有大量潜在游戏玩家的直播和视频平台有望成为重要的游戏发行渠道，切分现有的以应用商店为代表的渠道商的利益。关注国内游戏直播双雄斗鱼和虎牙，以及 PUGC 视频社区哔哩哔哩。 新服务：推荐拥有“游戏发行平台+云服务”业务协同的产业龙头。1）首推腾讯控股，公司是国内在云游戏领域研发力量投入最大、基础设施实力最为雄厚的产业龙头。云服务侧，公司至少有 START 云游戏、GameMatrix、腾讯即玩、腾讯云云游戏解决方案四个团队“内部赛马”；发行平台侧，公司旗下的 WeGame 是国内最大的 PC 游戏分发平台（按 DAU 口径）；2）推荐顺网科技：公司的网吧管理系统国内市占率第一，能够触达上亿的网吧PC 玩家；公司在长期的经营中形成了良好的运营商关系，有望协调产业引导云游戏产业的服务成本下行。 博时基金 2019-12-09 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 游戏与信息革命：不问来处，何知前路？ ................................................................................. 6 1.1、 《Pong》与 CPU