传媒剧集行业跟踪报告：中短期进入恢复期，但长期前景不明

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中短期进入恢复期，但长期前景不明 传媒剧集行业跟踪报告｜2019.12.6 中信证券研究部 核心观点 唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 肖俨衍 传媒分析师 S1010517070001 中短期看（1-2 年）影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷；叠加商誉减值高峰期过后，公司整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，随着视频平台议价能力持续增强，影视产业链格局必然经历重塑，剧集行业分散特征始终保持，只有极少数有能力生产经久不息内容的，有能力塑造自身品牌的剧集公司能够保持屹立不倒，我们维持剧集行业“中性”评级。 ▍缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？剧集行业 9 家上市公司跌幅显著，近 3 年、近 2 年、1 年的平均涨跌幅分别为-64.2%、-45.7%、-12.8%。直接原因来自营收和净利润波动，应收账款和存货周转率降低带来的现金流压力；根本原因来自内容监管趋严，平台强势导致社会直接&间接融资渠道封闭，而剧集公司原有利润增长模型又非常依赖于持续额外的现金流支撑。此外，并购重组不及预期导致商誉减值使得业绩雪上加霜。 ▍当下：从采购到定制，再融资政策有所放松。伴随视频平台持续增强的定价权和话语权，平台方-内容的天平开始偏移，从采购模式到自制模式发展路径已经十分清晰，2019 年开机剧集中 45%为自制剧，未来占比或将持续攀升。在定制时代，剧集公司现金流有望改善，2019Q3 单季度行业平均经营现金流回升到1.55 亿元，而再融资政策边际放松，国资入驻有望短期缓解现金流压力。此外，相比于采购剧 40%-50%毛利率，定制剧毛利率预计下降至 15%-25%通道。最后，定制剧模式下，剧集公司或将失去资源聚积效应，中长期规模化可能降低。 ▍展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出。长期来看，预计逐渐失去了资源聚焦效应后，剧集公司项目制属性将更加明显，自身波动性将加剧，大多数公司将失去持续成长性，投资将变得更加困难。我们认为，优质的剧集公司若能够制作经久不息的内容，则有望实现护城河累积效应，从而持续保持竞争力。 ▍风险因素：政策监管趋严风险；项目表现不及预期导致业绩波动风险；人才流失风险。 ▍投资策略：中短期看（1-2 年）随着国资入驻、再融资政策放开、采购变为定制等模式落地，影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷，整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，视频平台逐步成为行业主导，预计剧集行业分散特征始终保持，我们维持剧集行业“中性”评级。中短期看，基于行业地位、专业能力、估值和业绩反转的弹性，我们建议投资者关注华策影视、慈文传媒。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（x） 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 华策影视 6.04 0.16 0.29 0.36 37.75 20.83 16.78 - 慈文传媒 7.83 0.41 0.57 19.10 13.74 - 资料来源：Wind（含业绩一致预测），中信证券研究部 注：股价为 2019 年 12 月 4 日收盘价 传媒行业 评级 中性（维持） 景气趋势 利润增长率 估值水平 传媒剧集行业跟踪报告｜2019.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？ .............................................................. 1 直接原因：营收出现波动，利润下滑甚至出现亏损 .......................................................... 1 根本原因：政策收紧、融资乏力、并购不及预期导致商誉减值是主因 ............................. 5 剧集公司原有利润增长模型非常依赖于持续投入的现金流 ............................................... 8 雪上加霜：并购重组不及预期导致商誉减值 ................................................................... 10 当下：从采购到定制，再融资政策有所放松 ................................................................... 11 从采购到定制，平台方-内容方关系发生根本性变化 ....................................................... 11 定制剧时代，现金流有望改善，但剧集公司失去资源聚集效应 ...................................... 15 国资齐入股剧集公司，有望缓解短期资金压力................................................................ 17 再融资政策边际放松，但寻找买家成为核心矛盾 ............................................................ 17 展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出 ............................................. 18 铁打的“平台”，流水的“内容公司”或成为常态 .................................................................. 18 展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出 ............................................. 19 风险因素 ......................................................................................................................... 20 行业评级及投资建议 ....................................................................................................... 20 传媒剧集行业跟踪报告｜2019.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：华策影视 2014-2019Q3 营收、归母净利及同比增速 .............................................. 1 图 2：慈文传媒 2014-2019Q3 营收、归母净利及同比增速 ............................................. 1 图 3：唐德影视 2014-2019Q3 营收、归母净利及同比增