转债策略系列报告之五：强赎全拆解，让人欢喜让人忧

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 04 月 27 日 强赎全拆解：让人欢喜让人忧 ——转债策略系列报告之五 《转债下修条款的“攻守之道”——转债策略系列报告之四》2025/3/27 《转债仓位择时指标初探——转债策略系列报告之三》2025/3/16 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 转债触发强赎是“皆大欢喜”的事情，但是强赎对于转债本身又是风险事件，本文将对此分析。 ⚫ 1. 强赎概念：转债主流退出途径，流程逐渐规范 ⚫ 转债在 6 年存续期内往往会在牛市期间触发强赎，因此强赎也是转债退出的主流方式，80%左右的转债通过强赎退市。截止到 2025/4/18 共有 512 只转债退市，退出方式共计5 种，其中通过强赎退出的转债为 422 只、占比 82%，通过强赎退出的转债往往转股比例极高（转股比例均值为 98%）。 ⚫ 虽然《上市公司自律监管指引》对赎回流程规定较为明确，但实操中仍存在一定差异：一是上交所转债在强赎公告日往往不会确定相关信息，往往是在确认相关日期后才会每个交易日披露 1 次提示性公告，而深交所转债则会在强赎公告中同步披露相关内容；二是根据指引，赎回条件触发日与赎回日的间隔期限应当不少于 15 个交易日且不超过 30 个交易日，但是赎回条件触发日与最后交易日的间隔期未作规定，导致不同转债之间差异较大。 ⚫ 2. 强赎复盘：多数转债会在 3 次触发内执行强赎 ⚫ 如果只考虑首次触发强赎的转债，触发后执行强赎的比例大约在 35%-55%之间，因部分转债持续不强赎，如果基于全部触发转债样本计算，触发比例大约在 25%-45%之间。2021 年至今转债市场已走过一轮较为完整的牛熊周期，2023 年以来虽然触发强赎条件的转债案例有所减少，但是选择执行强赎的比例有所提高，尤其是 2024 年转债执行强赎的比例明显偏高。 ⚫ 首次未执行强赎的转债，多数会在第 2 次或者第 3 次触发时执行强赎，但不强赎次数在 5次及以上的比例同样不低，持续不强赎的转债一般平价水平较高、转股压力不大。对于持续不强赎的转债来说（不强赎次数在 5 次及以上），平价水平较高、转股压力较小是其持续不强赎的核心原因，最终通过强赎退出的转债仍占多数，部分通过到期退出的转债因平价水平较高、其转股比例也维持较高水平，仅艾华转债、伊力转债因后续平价水平持续走低最后以到期方式退出，且到期偿还比例较大、分别为 66%和 26%。 ⚫ 3. 强赎效应：压制估值利空转债，集中转股导致正股同样承压 ⚫ 强赎转债在公告日前 30 个交易日往往会开始压缩估值（一般对应平价在 120 元以上），在满足 30（10）强赎条件时溢价率已基本压缩至 0 附近，在强赎公告日转股溢价率往往继续下行并明显转负。强赎执行后转股进度往往会明显加快，以赎回公告日为节点，转债价格和正股股价往往呈现先上后下走势。 ⚫ 由于转债隐含的赎回预期较强，当预计触发强赎条款时无论是否执行强赎，均伴有明显的估值压缩现象，但是如果后续公告不强赎，一般会在 10 个交易日左右完成估值修复。对于持续不强赎转债，转股溢价率也会呈现先下后上的走势，但是一般溢价率低点会相对偏高，且后续溢价率修复幅度也会明显偏大。 ⚫ 风险提示：转债不赎回公告提取误差、部分上市公司未发布公告导致统计误差等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 转债触发强赎是“皆大欢喜”的事情，但是强赎对于转债本身又是风险事件，本文将对此分析。 1. 强赎概念：转债主流退出途径，流程逐渐规范 （一）强赎及相关概念 强赎也称之为有条件赎回，转债强赎条件多为 30（15）>=130%或者未转股余额不足 3000 万元，一般是以债券面值加上当期应计利息的价格赎回剩余转债。以双良转债为例，其有条件赎回条款具体是指：转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：1）在转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足 3,000 万元时。正股收盘价是转股价格的 130%往往对应 130元的平价，因此 130 元的平价水平是转债触发赎回条款的关键，我们把第一类简称为“平价强赎”，第二类简称为“余额强赎”。 绝大多数转债均含平价强赎条款，截止到 2025/4/18 已发行的 997 只转债中仅 4只无平价强赎条款，且均为早期发行的转债。此外，与下修条款的相对多样化不同，转债平价强赎条款高度集中于 30（15）>=130%，2024 年后发行的转债平价强赎条款全部为 30（15）>=130%。此外大多数转债也均含有余额强赎条款，已发行的 997只转债中仅 77 只不含有余额赎回条款，且主要在 2014 年及以前发行。 图 1：对应转债个数在 5 只及以上的转债平价赎回条款分布情况（亿元，只） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：（1）样本为 2025/04/18 之前发行的转债；（2）30（15）>=130%指公司股票在连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 130%（含），其余类似、下同； 平价水平满足一定条件是转债触发强赎条款的主流方式，但也有部分转债因未转股余额不足 3000 万触发强赎条款，多因转股、回售等原因导致余额大幅减少，当余额少于 3000 万时无论是否执行强赎均需停止交易。（1）因转股进度较快导致转债余-10001002003004005006007008009001000020004000600080001000012000140001600030(15)>=130%30(20)>=130% 20(20)>=130%30(30)>=130%30(15)>=120%发行规模（亿元）转债数目（只，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 额少于 3000 万触发强赎条款的有中装转债、天马转债、英科转债等，三只转债正股表现较强但未执行强赎，导致转股进度较快。转债余额少于 3000 万触发强赎后，中装转债、天马转债等执行强赎退出，英科转债虽然停止交易但并未执行强赎退出；（2）因回售原因导致转债余额少于 3000 万的有江南转债、辉丰转债等，其中江南转债因多次执行回售导致余额少于 3000 万，辉丰转债因连续两年亏损被停止上市，最后因积极下修、回售等原因导致余额少于 3000 万触发强赎，最后均顺利通过强赎退出。 转债在 6 年存续期内往往会在牛市期间触发强赎，