3月宏观环境观察：经济回暖与关税阴云

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 11 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 经济回暖与关税阴云——3月宏观环境观察 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2025.4.25 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 报告摘要 海外宏观：美国滞胀预期增加。2025 年 3 月，全球制造业景气度小幅回落 ，PMI 下降 0.3 个百分点至 50.3%。其中，美国 Markit 制造业 PMI 从 52.7%降至 50.2%，反映出特朗普政策不确定性扰动预期；欧元区 PMI 升至 48.6%，与美国差距持续缩小，日本 PMI 为 48.4%。4 月美国宣布“对等关税”后，制造业景气未受显著冲击，美国和欧元区 PMI 分别小升至 50.7%和 48.7%， 或因90 天关税豁免期引发“抢生产、抢出口”。但全球贸易已显现负面效应，如 韩国出口前高后低，体现抢出口透支与关税冲击并存。与此同时，美国滞胀预 期升温，企业新订单下降、物价上升，消费者信心下滑、通胀预期走高，关税 措施进一步加剧滞胀与衰退风险。 国内宏观：“促消费”与“抢出口”推动经济回暖。一季度中国 GDP 同比增长 5.4%，延续去年四季度增速，实现“开门红”。主要推动因素包括：一是 去年四季度以来的政策组合拳持续发力，居民消费与政府投资均有所提振；二 是中美“对等关税”预期带动“抢出口”行为，显著拉动了贸易顺差和工业生产 。3 月工业增加值同比增长 7.7%，出口同比增长 12.4%，但进口同比下降 4.3%，显示出口强劲主要由抢出口效应驱动。消费方面，社零总额同比增长 5.9%，为年内最高，家电、汽车等以旧换新政策覆盖品类贡献显著。投资方 面，固定资产投资同比增长 4.3%，基建发力（尤其电力投资）对冲了房地产下 行影响 。房地产方面，销售降幅收窄、现房销售大幅增长、库存去化速度加快 ，显 示政策托底效应初步显现。物价低迷延续，CPI 和 PPI 同比均为负，反映总需 求仍偏弱，通缩压力仍在。社融同比增长 8.4%，实体融资意愿增强。总体看 ，一季度经济修复动能较强，但美国关税措施滞后影响将在二季度逐步显现，政策支撑的连续性与精准性仍至关重要。 事件及政策：特朗普“对等关税”落地，全球不确定性快速上升。4 月以来，全球资产价格在特朗普“对等关税”政策冲击下剧烈波动，宏观不确定性显 著上升。若关税全面落地，美国关税水平将达近百年高位，对 CPI 可能带来 约 3 个百分点的上涨压力。在 90 天暂缓期内，如未达成新协议，通胀或将快 速上行 ，金融与货币政策空间受限。国内虽具政策储备，但难以完全对冲外部冲击 ，一季度“抢出口”助推净出口对 GDP 贡献率高达 39.5%，关税实施后或压制 二季度增速。为此，货币、财政、外贸与资本市场四方面需协同发力，近期中 国加强与东南亚国家合作、推进贸易互惠，同时通过央行工具稳定市场，显示 出积极应对外部压力的战略部署。 大类资产：关税冲击下市场波动率大幅提高。4 月以来，美国“对等关税”及中国反制引发全球资产剧烈波动，衰退预期升温，股市和工业金属下跌，美 元失去避险属性，黄金则大涨。当前黄金上涨已由美元利率转向对美元信用 的质疑 ，新兴市场增持黄金趋势明显，长期前景仍被看好。尽管短期若关税缓和金 价或调整，但长期支撑依然稳固。股市反弹主要由风险偏好驱动，尚未反映基 本面压力，波动性加大需警惕回调。中国债市方面，随着政策逐步发力，收益 率仍有下行空间，配置价值提升。 风险提示： 1、 中国政策力度不及预期； 2、 美国关税战持续升级。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 11 2022025 年 4 月 25 日 海外宏观：美国滞胀预期增加 3 月全球制造业景气度小幅回落，美国相对优势继续缩窄。3 月全球制造业 PMI 边际下滑 0.3个百分点至 50.3%。其中，美国 Markit 制造业 PMI 下降较为明显，从 2 月的 52.7% 下降至3 月的 50.2%，这反映出特朗普的政策不确定性对于制造业预期的扰动。欧元区 PM I 指数继续回升至 48.6%，虽低于美国制造业景气度，但二者之间差距持续缩窄，美国经济相 对于欧洲的优势在持续下降。日本 3 月制造业 PMI 为 48.4%，表现相对较弱。 图表 1：全球制造业景气度回落 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美国 4 月份的“对等关税”对制造业的冲击尚不显著。美国 4 月 Markit 制造业 PMI 小幅上升 0.5 个百分点至 50.7%，欧元区 PMI 上升一个 0.1 个百分点至 48.7%。即在美国“ 对等关税”公布之后，美欧制造业景气度不降反增。我们认为这可能因为特朗普宣布 90 天关税豁免期，所以部分国家和美国的生产商有赶在豁免期内“抢生产、出口”的动机。 但是关税对于全球贸易的负面作用已经显现。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其4 月前 10 日的出口同比增长 13.7%，显示出抢出口效应。前 20 日出口同比下降 5.2%，即4 月 11 日-4 月 20 日之间出口大幅下滑，这第一方面是上旬抢出口的透支效应，另一 方面也反映出关税对于出口的负面冲击。 图表 2：全球制造业景气度回升 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 美国滞胀预期升温。从企业端调查来看，美国 3 月 ISM 制造业指数中，新订单指数 继续下44464850525456582021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02全球:制造业PMI3.20 0.50 2.60 13.70 -5.10 15.90 4.40 -5.20 -10.0-5.00.05.010.015.020.02025-012025-022025-032025-04韩国:出口金额(前10日):同比韩国:出口金额(前20日):同比 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 11 2022025 年 4 月 25 日 降，物价指数继续上升，显现