【策略专题】康波周期系列1：日不落与新大陆，1930年贸易战

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 04 月 27 日 【策略专题】 日不落与新大陆：1930 年贸易战 ——康波周期系列 1 ❖ 引言：多数观点认为《斯姆特-霍利关税法》引发了 1930 年全球贸易战，加剧了大萧条。但作为当时全球最主要的债权国和贸易顺差国，本应享受贸易红利的美国为什么要“主动”加征关税？大萧条的经济衰退中，关税究竟产生了多大的拖累？ 如果把 1929-1933 年美国大萧条比作一场雪崩，那《斯姆特-霍利关税法》可能只是一片雪花，危机的根源之一在于金本位制度下，债务与贸易对货币体系产生的冲击。背后是康波周期追赶国（美国新大陆）对主导国（英国日不落）的挑战，美元的崛起撼动英镑霸主地位，旧秩序的崩溃与新秩序的孕育，是工业迭代在金融维度的投射。 《斯姆特-霍利关税法》是一次失败的尝试，它并没有实现保护农民的初衷，反而引发了全球范围的贸易战，但其本身对大萧条的影响有限，货币、债务、贸易编织的放大镜放大了冲击。更大的启示在于大萧条后各国的经济救助和产业发展思路：凯恩斯主义的兴起，舍弃金本位的制约，财政、货币的双宽；再工业化的共同选择，区别在于政策路径，美国扩大内需实现多元化的再工业化，德、日通过政府购买发展以军工为主的重工业。 ❖ 关税争端：新大陆的崛起，债务与货币交织下的贸易保护 咆哮的 20 年代：一战后美国崛起，成为全球最主要的债权国、贸易顺差国，黄金储备加速流入美国。1930 年关税法案是 1920s 贸易保护的延续，美国对欧洲低价倾销&关税的反击。 新大陆 vs 日不落：美国出口规模超过英国成为全球贸易中心；黄金大幅流入美国（1924 年占比超 45%），美元对英镑霸主地位发起挑战。 繁荣下的危机：黄金供给无法匹配经济和贸易高增，且分配严重不均；美国为冲销黄金流入采取的货币紧缩为金本位的崩溃埋下了隐患。 ❖ 1930 关税法案贡献税率抬升的 1/3，对大萧条的拖累远不如国内通缩。 从量税占应税商品 2/3，税率的抬升中，关税法案仅贡献 1/3，通缩贡献 2/3。 对经济的影响：出口的拖累远小于国内需求的萎缩。 政策意图落空：保护农民效果有限、黄金流入未明显增加。 ❖ 美国应对：退出金本位，转向凯恩斯主义，财政、货币的大幅双宽 美国大萧条中经济的衰退主要是金本位制下，货币政策的约束不能在短期有力的刺激国内需求，加剧了国内通缩的压力。1933 年罗斯福就任美国总统并推出“罗斯福新政”，放弃金本位制，大幅货币宽松刺激国内需求，同时贬值美元换取出口优势。财政方面转向凯恩斯主义，扩大政府支出。 ❖ 他国应对：贸易战非简单报复，核心保护黄金储备，货币集团重塑贸易格局 关税反击：美洲国家经济依赖倒逼防御性反击；欧洲并非完全针对美国的报复，全球范围关税壁垒，保护黄金储备。 债务违约触发资本外逃，欧洲各国陆续退出金本位，本币贬值成为各国政策的首要应对，率先放弃金本位的国家经济恢复更快。 英镑、美元、黄金等货币集团成立，通过集团内部的互惠机制重塑贸易格局。 ❖ 产业趋势：再工业化是共同选择，区别在于政策路径 美国扩大内需，以工代赈、刺激消费、补贴农业，传统与新兴制造业结合；德国、日本通过政府购买，重点发展以军工为主导的重工业；英国迎来日不落帝国终章，殖民地工业基础薄弱加速英国工业竞争力的衰退；法国财政政策以补贴维系落后产能而非推动创新，最终沦为工业化的旁观者；苏联通过农业“剪刀差”补贴重工业，实现从农业国向工业强国的颠覆性转型。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；由于数据久远，不同文献、口径中数据不完全对应。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】重视央企红利绝对收益属性——景顺长城中证国新港股通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-04-21 《【华创策略】跨行业均衡布局——广发恒生消费 ETF 投资价值分析》 2025-04-02 《【华创证券红利资产研究中心】四月决断：红利占优——多行业联合红利资产 3 月报》 2025-04-01 《【华创策略】从康波周期看中美科技对比——科技 AI 系列 4》 2025-03-27 《【华创策略】杭州六小龙背后的全国产业变迁》 2025-03-17 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 1930 年《斯姆特-霍利关税法》与大萧条：雪上加霜？ ............................................. 5 二、 关税争端：新大陆的崛起，债务与货币交织下的贸易保护 ....................................... 7 （一） 1930 年关税法案是 1920s 贸易保护的延续，美国对欧洲低价倾销&关税的反击 ......................................................................................................................................... 7 （二） 新大陆 vs 日不落：美国取代英国成为全球经济中心，美元挑战英镑霸权 .. 9 （三） 繁荣下的危机：金本位制的隐患 ..................................................................... 12 三、 1930 年关税法案贡献税率抬升的 1/3，对大萧条的拖累远不如国内通缩 .............. 15 （一） 税率的抬升：关税法案贡献 1/3，通缩贡献 2/3 ............................................. 15 （二） 对经济的影响：出口的拖累远小于国内需求的萎缩 ..................................... 16 （三） 政策意图落空：保护农民效果有限、黄金流入未明显增加.......................... 17 四、 美国应对：退出金本位，转向凯恩斯主义，财政、货币的大幅双宽 ..................... 18 （一） 退出金本位，本币贬值换取出口优势&货币宽松刺激国内经济 .................. 18 （二） 凯恩斯主义的兴起：政府支出的扩张 ............................................................. 19 五、 他国应对：关税反制来自金本位制约，金本位崩溃后贸易格局重塑 ..................... 21 （一） 他国的