【宏观快评】美国一季度GDP点评：美国经济的上行or下行风险有哪些？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 05 月 08 日 【宏观快评】 美国经济的上行 or 下行风险有哪些？ ——美国一季度 GDP 点评 事 项 2025Q1 美国 GDP 超预期下行，GDP 环比折年率-0.3%，预期-0.2%，前值+2.4%；GDP 同比+2.1%，预期+2.3%，前值+2.5%。 主要观点  核心结论：美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗+可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基本面的“传染”。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入“危机性衰退”需要进一步跟踪关税落地情况与美联储货币政策走向。  1、关税是经济下行最大的不确定性源头 美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。一方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的 16%（2023 年数据），美国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约 1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的 5-6 成。另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或将传导至全球贸易需求的收缩。 考虑到过去 30 年美国进口同比增速低于-5%的时间仅有 3 次，分别为 2001 年（-6.3%）2009 年（-25.9%）、2020 年（-6.4%），均为经济衰退期，因此今年美国进口增速如果负增长 5%以上，对全球经济的压力会比较大。因此需要高度关注美国经济、特别是进口今年受关税影响的下行风险。 我们估算了关税对美国进口的影响矩阵，估算方法为美国进口变动幅度=美国整体关税率变动幅度*进口对整体关税率的弹性系数。估算矩阵显示，如果关税维持在当前已落地的水平，则可能导致 2025 年美国进口同比增速负增 10%以上；如果关税最终落地幅度更大，则 2025 年美国进口同比增速负增冲击将更大（当然考虑到弹性系数估算值存在高估风险，这一冲击可能也被高估了，估算过程及说明详见正文）。由此可见今年美国进口受关税的扰动或很大，在宏观层面构成了极大的不确定性。  2、居民消费是经济结构上最大的下行风险 美国居民财富效应对美股的敏感度较高，若美股继续下跌将冲击消费增长的韧性。2024 年美国经济韧性的关键动力在于财富效应推动下、中高收入群体消费增长维持高位（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。而从今年的情况来看，Q1 纳指下跌 10.4%（以纳指 Q1 最后一个交易日计算），以此跌幅估算超额财富较 2024Q4 约收缩 27%-61%；往后看，假设 Q2 季末纳指收盘价为 15569 点、19029 点、17299 点（对应 Q2 季末纳指较Q1 季末再跌 10%、涨 10%、与 Q1 持平），则对应超额财富较 2024Q4 约收缩50%-114%、4%-9%、27%-61%。可以看到，除非纳指大幅反弹，否则假设纳指进一步下跌或持平，均可能大幅冲击消费韧性。近期居民对未来股价与房价的预期都出现弱化，也反应了居民对未来的财富效应预期在减弱。 居民“可消费现金流”或难以改善。居民收入方面，2025 年居民的薪资收入同比增速边际走弱。居民的薪资收入可以近似用非农就业人数*工时*时薪来估算。假设 2025 年非农就业人数增加 100 万人，工时与 2024 年持平、时薪同比增速 3.7%（彭博一致预期），则 2025 年居民薪资收入同比增速约 4.5%，低于2024 年 4.8%的水平，即在就业市场降温的背景下，2025 年居民的薪资收入同比增速边际走弱。居民贷款方面，相比于去年 Q3 的乐观状态，当前贷款环境明显出现恶化。2025 年以来居民未来 1 年信用卡申请率小幅下降、被拒概率显著走高；信贷数据也显示大银行今年以来信用卡贷款环比增速显著放缓。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第 28 期》 2025-05-06 《【华创宏观】三类行业继续保持扩张态势——4月 PMI 数据点评》 2025-04-30 《【华创宏观】对外开放力度继续加大——政策周观察第 27 期》 2025-04-28 《【华创宏观】收入改善在中游，确定性应对在中游——3 月工业企业利润点评》 2025-04-27 《【华创宏观】以确定性应对不确定性——从投资视角学习 4.25 政治局会议精神》 2025-04-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  3、金融市场风险或进一步冲击 美国金融市场当前存在较多风险，因此金融市场若再度出现波动，或将传染至基本面。我们在《暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》梳理过美国金融市场当前存在①货币市场流动性紧张；②股债同向性转正；③基差交易规模与杠杆率较高；④信用债到期规模大、信用资质差等风险。因此在今年关税等政治不确定性较大的环境下，金融市场波动或将放大，而这也可能进一步对经济增长形成冲击。  4、私人投资或是经济潜在上行风险 美联储启动降息后 1-2 年左右地产投资企稳回升。美国经济走向复苏的顺序通常为货币政策转向→地产投资复苏（降息领先地产销售复苏 10-30 个月）→消费支出回升（地产投资领先消费复苏 2-4 个季度）。本轮美联储启动降息后已有三个季度，地产投资有望在年底前后率先企稳。 美国四大科技公司资本开支继续上修，AI 产业逻辑或有望延续。美股四大科技公司 2024 年全年所披露的 2024 年实际资本开支高于市场一致预期。同时 5月市场对美国四大科技公司 2025 年资本开支的一致预期大幅相较 1 月预测值进一步提升 19%，且市场预期 2026 年资本开支相较 2025 年将继续增长 6%。  风险提示：美股超预期上涨，美联储降息速度超预期，关税对美国进口影响的估算存在误差  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、美国经济的下行/上行风险有哪些？ ........................................................................ 5 （一）关税是经济下行最大的不确定性源头 ................................................................. 6 （二）居