美国关税通胀的五个思辨

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观专题 2025 年 05 月 13 日 【宏观专题】 美国关税通胀的五个思辨 随着时间推移，市场开始对特朗普关税的通胀影响进行反思。本篇报告选择了五个问题来进行思辨，为投资者提供更多的参考视角。 ❖ 一、服务通缩会压过商品通胀吗？ 问题：关税涨价侵蚀消费能力，但商品消费难压缩，只能挤压服务消费。服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩、整体物价偏弱的局面？ 回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象。 长周期来看，美国商品实际消费占比从 1990 年代初确实就已触底回升，服务实际消费占比开始缓慢下降，商品实际消费可能确实很难压缩。19591992 年，实际消费结构中，商品占比从 35.3%降至 27.5%，服务占比从 64.7%升至 72.5%。1993 年至 2024 年，商品占比从 27.5%升至 34%，服务占比从 72.5%降至 66%。 但二战以来美国没有出现过商品通胀与服务通缩并存的时期，即便是历次经济危机期间，美国服务价格也没有出现过通缩现象。次贷危机冲击下，PCE 服务价格同比在 2009 年创下最低值 0.8%。新冠疫情衰退期间，PCE 服务同比仅从 19 年 Q4 的 2.1%降至 20 年 Q2 的 1.7%。学界研究普遍认为，相比商品，服务价格粘性更强，存在类似“名义工资刚性”的现象。更直观的是，202122年的自然实验表明，即便服务需求因场所限制而大幅下降，价格也并未通缩。 如果特朗普关税政策真的导致美国出现一轮深度衰退，那结果大概率是商品通缩+服务微通胀，参考 2008 年。如果是类似 1930 年代大萧条，那就是商品与服务全面通缩。如果是经济缓速或小幅衰退，可能是“滞胀”（商品和服务都是通胀），近似 1970 年代。总之，或难出现商品通胀与服务通缩并存的现象。 ❖ 二、批零环节利润丰厚，可以吃掉“关税涨价”？ 问题：美国批发零售环节加价幅度很高，利润丰厚，可以吃掉关税带来的涨价？ 回答：美国批零环节加价幅度确实较高，但利润率却低于其他私人行业。如果说批零环节可以用利润消化关税涨价，那其他行业更应如此。美国企业利润率约 2025%，与 1020%的关税相比，理论上可以 “吃掉”大部分涨价幅度，但实际上在企业经营决策层面或较难执行，大概率仍要向消费者传导。 从宏观层面来看，批零贸易环节的加价幅度相对较高，但是利润并不丰厚。以2023 年投入产出表计算，23 个农业和制造行业中，贸易环节加价幅度大于 30%的有 14 个，大于 50%的有 5 个（家具、杂项制造、食品烟草、纺织、服装皮革），按总供给加权计算的加价幅度为 30%。但批零贸易行业的营业盈余总产出为 25.2%，还略低于私人部门整体的 25.4%。 从上市公司来看，标普 500 指数成分股中的批发零售公司，按市值加权的毛利率和利润率均低于指数平均水平。以市值加权计算最新季度的毛利率和净利率，29 家批零贸易上市公司的均值分别为 38%、8.2%，而标普 500 指数所有成分股的均值分别为 45.5%、22.2%。 ❖ 三、库存可以支撑多久？ 问题：美国在一季度大量“抢进口”，库存可以对关税涨价起到多久的缓冲？ 回答：今年一季度美国库销比并未回升，多数行业的库销比只有 12 个月。 美国库存的分布，制造、批发、零售环节大约各 1/3。一季度批发环节补库最为明显，环比增速平均为 0.6%，明显高于去年下半年的均值0.1%；零售和制造环节补库不明显。但名义库销比相较去年 12 月并未上升。3 月份制造环节的名义库销比为 1.45 个月，去年 12 月为 1.46；2 月份批发和零售环节的名义库销比分别为 1.3 个月、1.31 个月，去年 12 月分别为 1.3 个月、1.3 个月。 多数行业的名义库销比只有 12 个月。库销比高于 2 个月的有：零售环节的服装商店、批发环节的家具和家庭用品、金属和矿物、五金水暖、机械和设备、服装布匹及小商品。库销比低于 1 个月的有：零售环节的食品饮料商店、批发环节的计算机和外设及软件、电气与电子商品、药品、杂货非耐用品、石油和 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：01066500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2》 20250509 《【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率》 20250426 《【华创宏观】暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》 20250414 《【华创宏观】黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》 20250331 《【华创宏观】消费现象与政策应对——政策请回答系列五》 20250329 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 石油产品。结合进口依赖度，库销比越低并且净进口依赖度越高，可能更快涨价（图 12），比如服装、电子产品、电气设备、电器、家具等。 ❖ 四、美国企业如何应对关税？ 问题：美国企业可能出于抢占市场份额的考虑而不涨价吗？ 回答：涨价和调整供应链依然是主要的应对措施。 首先，美国零售联合会（全球最大的零售贸易协会）、美国制造商协会（全美最大的制造业协会）都认为关税会推高成本和价格。 其次，从最新调查来看，大多数企业在面对关税成本时都会选择涨价。美国制造商协会 4 月制造业调查显示，“87%的制造商可能需要提高价格”。达拉斯联储 4 月德州商业调查显示，向消费者传递成本是最多被选择的关税应对措施，制造商、零售商和服务业选择传递关税成本的比例分别是 76%、76%、47%。 再次，对上市公司最新财报电话会议的文本分析表明，企业对关税的反应更可能是供应链和价格的调整，中国公司与欧美公司的应对方法存在明显差异。 最后，学界有研究表明，针对产成品进口关税，存在明显的加价或竞争效应，当国外出口商因更高的关税而被迫提高价格时，国内生产商也会提高价格。 ❖ 五、1930 年关税与目前特朗普关税的差异？ 问题：若美国关税不撤销，整体关税率可能持平甚至高于 1930 年代初期。1930年关税法案推出后，不仅没有通胀，反而是通缩加剧，本轮真的会通胀吗？ 回答：本轮特朗普关税政策的终局仍未可知，对美国乃至全球经济的影响很难判断，但我们可以提供目前与 1930 年关税的几个差异供读者参考： 第一，宏观周期的差异。1930 年 6 月关税法案落地时，美国就已经陷入经济衰退，GDP 大幅负增，失业率飙升，物价通缩，1930 年关税法案出台的一个很重要理由就是挽救美国国内产业；但当下并不是。 第二，各国应对的差异。1930 年关税法案落地之后，加拿大、英国、法国、德国等主要贸易伙伴对美国实施报复性关税，引发全球关税战。19291933 年，全球贸易量（实际值概