宏观动态点评：3月工业企业利润回升，关注4月外需变化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 3 月工业企业利润回升，关注 4 月外需变化 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 27 日│中国内地 动态点评 3 月工业企业利润数据点评 今年 3 月的工业企业盈利增速较 1-2 月的-0.3%回升至 2.6%，部分受财政支出扩张以及“抢出口”效应的提振。其中，营收增速较 1-2 月 2.8%回升至 4.4%，而利润率（季调后）较 2 月的 5.3%边际回落至 5.2%。考虑到 1-2月工业企业盈利数据受到闰年效应的高基数扰动，整体 1 季度工业企业利润增速较去年 4 季度的-2.8%小幅回升至 0.8%，营收增速亦较去年 4 季度的2.1%改善至 3.4%，行业中，运输设备、专用设备、仪器仪表等出口链行业对工业企业利润回升形成较大拉动，同时，供给侧出清较为明显的有色冶炼、农副食品加工等行业盈利增速亦明显回升。 总体而言，4 月以来政府债发行保持同比多增，财政政策或对企业盈利形成托举，但“对等关税”落地后对美出口有较大影响，中美之间贸易额的收缩可能会对包括全球贸易需求、供应链、就业在内的一些的预期均带来一定压力，亦对工业企业盈利形成一定扰动，稳外贸、稳内需政策进一步加码的必要性或有提升。4 月政治局会议对稳外贸的部署更为具体，同时，在外需不可避免地出现波动的情况下，短期稳增长政策或以托底为主，包括财政政策层面加快专项债、特别国债等发行，已出台政策加快发力；货币政策层面结构性货币政策有望先行，此外，促消费、稳地产政策亦有望适当加码。整体而言，短期内增量政策主要以“较快托底”为主，同时加速已有政策落地，此后进一步的扩张性政策力度仍将视外部冲击的影响而进行调整（参见《4 月政治局会议：稳外贸、稳经济有哪些政策?》,2025/4/25）。 往前看，考虑到今年政府债发行较为前置，3 月以来高频数据显示部分基建及投资活动有所加速，或有望推动 3 月企业盈利改善。高频指标显示水泥、建筑建材、玻璃等投资活动指标同比回暖——3 月 1-22 日水泥开工率/出货率高于去年同期 1.1/1.2 个百分点，炼油厂/沥青装置开工率同比增长 0.8/1个百分点，建筑钢材成交量同比回升 0.9%，铝型材开工率较去年同期高 1个百分点，玻璃日融量亦同比回升 0.9%。同时，今年 1-3 月国债+政府债净融资额同比多增约 2.7 万亿元，广义财政保持扩张态势亦有望对 3 月投资活动形成支撑。考虑到今年关税政策面临较大不确定性，出口中远期或有所承压，工业企业盈利持续回升仍需内需及价格指标延续改善。此外，促消费等逆周期调整政策力度、以及地产市场是否能够企稳回升，均对内需改善延续有重要影响。 风险提示：稳增长政策不及预期、海外经济基本面超预期下滑。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 3 月上游制造业利润同比较 1-2 月的-0.3%小幅回正至 2.6%，考虑到单月的盈利数据可能受到春节效应扰动，我们对比上游行业利润增速降幅从去年 4 季度的 7.9%走阔至25.5%，显示煤炭、原油等价格下行对上游行业利润率带来较大影响。具体而言，上游制造业营业收入降幅较去年 4 季度的 10.2%略走阔至 11.2%，3 月季调后利润率从去年 12 月的 18.4%回落至 16.7%。分行业看，3 月煤炭开采和黑色金属矿采选盈利同比增速仍在-48.4%/-41.4%的较低区间，对整体工业企业利润增速的拖累约为 5.1 个百分点，但有色金属矿采选盈利增速维持在 52.4%的高增长区间，对工业企业利润增速的拉动约为 0.4 个百分点。 ▪ 3 月中游制造业利润同比较 1-2 月的 11.2%进一步回升至 18.8%，整个 1 季度同比增速较去年 4 季度的-5.8%回升至 14.3%，其中营收增速亦较去年 4 季度的 1.1%小幅回升至 3.2%，季调后利润率亦较去年 12 月的 4.7%小幅回落至 4.4%。分行业而言，有色冶炼、农副食品加工利润同比保持 45%以上的高增速，金属制品及纺织业利润同比亦较 1-2 月回升至 23.5%/9.3%；此外，电力热力供应行业盈利同比增速较 1-2 月的13.5%进一步回落至-4.6%。石油加工/化学制品盈利降幅延续收窄态势，分别从去年 4季度的 169.6%/18.2%收窄至 1 季度的 28.4%/0.4%，而电气机械/专用设备的盈利增速从 1-2 月的-2.4%/5.9%大幅回升至 22.8%/22.2%，与 3 月出口回升相印证。 ▪ 下游制造业利润同比从 1-2 月的 0.6%小幅回落至-3.5%，主要受利润率走弱的拖累，1 季度整体利润增速变化较为平稳，较去年 4 季度的-1.1%略回升至-1%。3 月季调后的利润率亦从今年 1-2 季度的 6.3%回落至 6%，营收增速则较今年 1-2 月的 5.8%回升至 7.2%。分行业中，汽车制造利润增速今年前三个月波动较大，3 月利润同比增速较1-2月的 11.7%回落至-28.1%，整体 1季度利润降幅较去年 4季度的 22.2%收窄至 6.2%，对整体工业企业利润同比的拖累约为 0.4 个百分点。计算机通信利润同比降幅则从今年 1-2 月的-2.4%大幅回升至 12.7%，整体 1 季度利润同比较去年 4 季度的-4.4%回升至 3.2%。纺织服装/家具制造的盈利同比降幅继续走阔，1 季度增速从去年 4 季度的8.7%/-15.5%回落至-10.1%/-40.1%。 分所有制而言，1 季度国有控股和外资企业利润同比增速较去年全年有所改善，私企利润增速有所回落；单月而言国有控股和外企 3 月利润同比增速转负。1 季度国企/外资企业利润同比从去年全年的-4.6%/-3.6%回升至今年 1 季度的-1.4%/0.1%，私营企业利润同比则较去年全年的 0.5%转负至-0.3%。单月而言，国有控股/外资企业从 1-2