美国国际收支的转型

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 04 月 26 日 专题报告 ❑ 1990 年代中期到金融危机前，美国的经常账户赤字规模持续扩张，全球经常账户失衡的压力逐步积累；同时期，美国的金融账户特别是美股录得持续的外资净流入。具体来看，由于 1990-1991 年美国经济衰退拖累内需，美国经常账户占 GDP 比例在 1991 年一季度曾短暂转正至 0.66%，但随后迅速转为逆差，在 1995 年一季度录得-1.67%，到 2005 年一季度已持续扩大至-5.35%。通常认为，美国的储蓄-投资失衡加剧和新经济所带来的劳动生产率增速提升是该阶段国际收支的主导性因素。外部因素方面，全球化和其所带来的国际储蓄借贷市场一体化，亚洲新兴经济体商品贸易顺差扩大，1997年亚洲金融危机后全球投资偏好变化等因素亦有影响。尽管经常账户赤字扩大，金融账户的强劲外资流入支持美元从 1990 年代中开始进入长期上行周期，带动了美元指数从 1995 年 Q1 的 82 附近走强至 2002 年 Q1 峰值的119 附近水平。 ❑ 美国经常账户逆差扩大的同时吸引了全球的资本流入，期间出现了美股十年长牛和科网泡沫。复盘 1990 年代美国金融账户项下的股、债市场资本流动来看，可见美股的外资流动具备明显的顺周期属性。在 1990 年代初期的温和衰退阶段，美股的资本流动表现为净流出，在 1995-2000 年美股繁荣和科网泡沫阶段净流入大幅扩张。美债市场资本流动呈现出私人和官方部门的情况分化。一方面，美债市场私人部门的资本流动特征和美股情形相似，均从1995 年开始大幅流入，即使在 1999 年美联储加息时期，受益于科网泡沫期间的风险偏好高位和信用利差走阔，资本流入维持强劲，但是配置偏好从国债转向信用债。另一方面，美债市场官方部门的资本流动基本上以配置美国国债为主，在资产价格过热、美联储加息时期出现降温，和美股的顺周期流动属性呈现明显反差。 ❑ 科网泡沫崩盘后，美国股市调整 8 万亿美元、资本开支急剧收缩，但美国经济和金融系统呈现出一定韧性。格林斯潘将之归结于风险分散，亦有研究强调资产价格的深度调整主要由股权融资吸收，而非高杠杆的银行等金融部门，这限制了美国金融风险向实体部门的传导程度。 ❑ 2008 年金融危机后，美国的内需疲弱使得经常账户逆差明显收窄。美欧日等发达经济体相继进入超低利率环境，从国际资本流动占全球 GDP 比来看，危机后全球资本流动的量级出现大幅下移，同时流向新兴经济体的占比提升。长期超低利率环境下，居民部门会倾向于股票类资产而非债券或存款类；银行和保险等机构会提高风险偏好，投资目的地转向海外有高收益率的经济体。在 2010-2019 年的宽松流动性和经济缓慢复苏背景下，美股呈现十年慢牛行情，期间整体上仍然录得外资净流入，但规模较危机前大幅下降。 ❑ 分板块来看，美股各板块和外资流动的相关性系数在不同时期呈现出特征的明显分化。在 1990 年代，工业、能源和消费等顺周期板块的股指和外资流入呈现较强的相关性；公共事业板块和外资流入的相关性较低，体现出防御性板块的特点。相比之下，低利率时期美股各板块与外资流入的相关性均显著降低，部分体现出美国国内流动性主导和全球流动性区域再配置的变化。 ❑ 疫情冲击后，在 2020 年美联储宽松货币政策、拜登政府大规模财政刺激和 相关报告 1 、 《 “ 藏 汇 于 民 ” 进 展 几何？》2025-04-19 2、《互征关税对国内经济的影响测算.》2025-04-07 3、《“关税 2.0”的代价》 2025-03-26 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 美国国际收支的转型 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 供给侧通胀失控等多重因素作用下，美联储在 2022 年全年加息累计 7 次合计 425 个基点。美债 10 年期收益率从 2021 年初低于 1%的水平升至 2023年接近 5%的高位，长期低利率时代宣告终结。随着美国高利差再现和美元走强，美债市场的外资净流入强劲扩张；美股市场的资本流动维持顺周期波动的特点，同时规模和波幅明显提升。2020-2024 年疫后时期的美国资本流动复盘可详见 2025 年 2 月的深度报告《三维度刻画美国金融市场流动性》。 ❑ 往后看，美国国际收支或再现转型，带动美元指数进入下行通道。在新任特朗普政府的经贸政策方向下，美国经常账户逆差会进一步收窄，同时全球资产储备多元化等因素会削弱美元资产的海外需求。当过去几十年美国进口海外商品、其他经济体配置美元资产的模式发生变化，美元资产或出现资金的逐步流出，美元指数进入长期下行周期。 ❑ 风险提示：海外政策 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 正文目录 一、 1990 年代以来的美国经常账户长期失衡 .................................................... 4 二、 美国金融账户的股债市场资本流动复盘 ..................................................... 6 三、 低利率时代的终结 .................................................................................... 14 图表目录 图 1 美国经常账户失衡 ................................................................................................................................................. 5 图 2 美国储蓄率和投资率（%GDP） ........................................................................................................................... 5 图 3 国际原油价格从 1999 年开始上行 ......................................................................................................................... 6 图 4 油价上行加重了美国的经常账户逆差问题 ............................................................................................................. 6 图 5 美国地产进入长期上行周期.........................