毛利率下行和资产减值拖累短期业绩

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月12日优于大市-保利发展（600048.SH）毛利率下行和资产减值拖累短期业绩核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.25 元总市值/流通市值98756/98756 百万元52 周最高价/最低价12.13/7.30 元近 3 个月日均成交额1067.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《保利发展（600048.SH）-销售保持领先，负债结构稳定》 ——2024-08-21《保利发展（600048.SH）-业绩短期承压，土储持续优化》 ——2024-04-25《保利发展（600048.SH）-业绩承压，分红比例提升》 ——2024-01-23《保利发展（600048.SH）-业绩稳健，投资聚焦》——2023-10-30《保利发展（600048.SH）-业绩回升，经营稳健》——2023-08-31归母净利下降 59%。2024 年公司实现营业收入 3117 亿元，同比下降 10.2%；实现归母净利润 50 亿元，同比下降 58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024 年公司实现毛利率 13.9%，同比下降 2.5pct，全年计提减值约 55 亿元。销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024 年公司实现销售面积 1797万平方米，同比下降 24.7%；实现销售金额 3230 亿元，同比下降 23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约 2465 亿元，同比下降 14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年38 个核心城市销售占比达到 90%，同比提升 2pct；38 个核心城市销售市占率达 7.1%，同比提升 0.3pct，其中 14 个核心城市取得 10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。2024 年公司全年新增拓展总地价 683 亿元，权益地价 602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至 88%，创近十年新高。截至 2024 年末，公司在手土地储备计容面积约 6258 万平方米，其中增量项目约 1000 万平方米，基本集中在核心 38 城；存量项目约 5280 万平方米，较年初下降 20%，在手资源结构不断优化。负债结构保持稳定。截至 2024 年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比 39.6%，较年初提升 8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降 22bp 至 2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46bp 至 3.1%，均创历史新低。投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司 25、26 年的营业收入为 2842/2723 亿元（原值为 3613/3660 亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司 25、26 年归母净利润分别为 52/53 亿元（原值为 123/145 亿元），对应 EPS 分别为 0.43/0.44 元，对应最新股价 PE 分别为 19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)346,894311,666284,240272,302275,842(+/-%)23.4%-10.2%-8.8%-4.2%1.3%净利润(百万元)120675001516453235447(+/-%)-34.2%-58.6%3.2%3.1%2.3%每股收益（元）1.010.420.430.440.46EBITMargin9.0%7.5%5.9%5.9%6.1%净资产收益率（ROE）6.1%2.5%2.7%2.9%3.1%市盈率（PE）8.219.719.118.618.1EV/EBITDA36.543.564.463.762.9市净率（PB）0.500.500.520.540.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2归母净利下降 59%。2024 年公司实现营业收入 3117 亿元，同比下降 10.2%；实现归母净利润 50 亿元，同比下降 58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024 年公司实现毛利率13.9%，同比下降 2.5pct，全年计提减值约 55 亿元。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024 年公司实现销售面积 1797 万平方米，同比下降 24.7%；实现销售金额 3230 亿元，同比下降 23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约 2465 亿元，同比下降 14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年 38 个核心城市销售占比达到 90%，同比提升2pct；38 个核心城市销售市占率达 7.1%，同比提升 0.3pct，其中 14 个核心城市取得10%以上市占率，16 个城市连续三年排名前三。2024 年公司全年新增拓展总地价 683亿元，权益地价 602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至 88%，创近十年新高。截至 2024 年末，公司在手土地储备计容面积约 6258 万平方米，其中增量项目约1000 万平方米，基本集中在核心38 城；存量项目约5280 万平方米，较年初下降 20%，在手资源结构不断优化。图3：公司销售面积及同比图4：公司销售金额及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理负债结构保持稳定。截至 2024 年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比 39.6%，较年初提升 8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降 22bp 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46bp 至 3.1%，均创历史新低。盈利预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3我们的盈利预测基于以下假设条件：1 、2022 至 2024 年 ， 公 司的 销 售 金 额 分 别为 4573/4222/3230 亿 元 ， 同比-14.5%/-7.7%/-23.5%。截至 2024 年末公司已售未入账金额 3345 亿元，在公司未来两年销售