低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）：资负并举，循序渐进

证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险Ⅱ行业深度报告 资负并举，循序渐进——低利率下保险业的困境与出路系列报告（三） 2025 年 05 月 11 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《负债端持续改善，利差损风险逐步缓解——保险行业 2025 年中期投资策略》 2025-05-03 《保险行业 2025 年一季报回顾：可比口径下 NBV继续较快增长，产险 COR显著改善》 2025-04-30 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 我们认为防范和化解利差损需要资负并举，负债端调整更为关键。利差损的根源在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。并且，由于利差损的解决需要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。 ◼ 负债端：聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构。1）紧跟监管引导，及时下调预定利率水平。2023-2024 年监管两次全面下调人身险预定利率，并且建立了与宏观利率指标相挂钩的预定利率动态调整机制。根据相关机制以及中保协最新披露的预定利率研究值，我们预计2025Q3 可能继续下调预定利率，险企负债成本有望继续优化。同时，目前分红险和万能险实际分红/结算利率也受到“限高”管理，万能险新规提出最低保证利率可调，都有助于进一步缓解利差损风险。2）调整业务结构，降低对利差的依赖。一方面，保障型产品 NBV margin 水平更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变动敏感性相对更低。另一方面，分红和万能等浮动收益产品的投资风险由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于降低利差损风险。2025 年行业已经普遍积极推动分红险转型，各上市险企已经取得积极成效。3）全面落实报行合一，防范费差损。2023 年 8 月起银保渠道已经率先开始执行报行合一，根据金监总局披露，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。2025 年 4 月个险渠道报行合一要求正式落地。我们认为，全面落实报行合一对于防范费差损、稳定险企经营具有重要积极意义。 ◼ 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产。1）固收资产投资：短期建议采用灵活久期策略，长期仍需要进一步收缩缺口。①短期来看，2025 年以来长端利率出现较大波动，且国债收益率期限利差压缩明显，拉长久期策略的性价比下降，短期建议采用灵活久期策略，可以适度配置高性价比短债或择机波段交易。②从长期来看，目前国内保险行业资产负债久期缺口仍高于海外主要市场，在长期利率中枢下行趋势下仍有较大风险，仍需要进一步收缩缺口。近两年国债和地方债发行规模扩大，债券期限结构也进一步拉长，为保险资金拉长资产久期提供了配置基础。2）权益资产投资：短期具有提升仓位的政策环境优势，应重视高股息策略的阶段价值。①我们认为，国内负债端业务结构和资本市场环境与美国等发达市场存在较大差异，对比海外寿险传统账户，国内保险业权益配置比例并不算低，长期仓位提升需要负债结构调整的配合。②近年来监管多次出台政策引导保险资金入市，通过上调权益投资上限、下调风险因子等方式为险企权益投资松绑。我们认为，在政策持续推动下，险资短期适度提升权益投资比例是合理的。③在低利率和新会计准则背景下，保险公司可以配置高股息、低估值、经营稳健的标的，通过FVOCI 账户长期持有。一方面可以通过“股息换利息”的方式缓解固收资产收益率偏低的压力，另一方面也可以降低净利润的波动性。2024 年以来，上市险企已经普遍显著增加了 FVOCI 股票的配置比例，我们预计未来将进一步提升。3）另类投资：长期依然具有配置价值。①虽然目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益率提升的作用依然明显，未来仍然具有配置价值。②海外投资是海外寿险市场的常见策略之一，但是国内受险企 QDII 额度不足，目前实际配置比例远低于监管上限水平，未来仍待政策逐步放松。 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%2024/5/132024/9/102025/1/82025/5/8保险Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 利差损风险应对之道——资负并举 .................................................................................................. 4 2. 负债端：聚焦负债成本管理 .............................................................................................................. 4 2.1. 监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本 ............................................................. 4 2.2. 主动调整产品结构，降低对利差依赖 ..................................................................................... 6 2.3. 全渠道落实“报行合一”，管控费差损 ................................................................................... 9 3. 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产 .................................................................... 11 3.1. 固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击 ................................................... 11 3.2. 权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值 ................................................... 14 3.3. 另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模 ........................................... 17 4. 风险提示 .................................................................