一季度提前实现GAAP OP及净盈利

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）： 一季度提前实现 GAAP OP 及净盈利 公司 1Q25 收入符合预期，提前实现季度 GAAP OP 及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和 A 股目标价基本不变。  1Q25 收入符合预期，提前实现季度 GAAP OP 盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25 总收入为 11.2 亿美元（+48.6% YoY, -0.9% QoQ），包括产品收入 11.1 亿美元（+48.4% YoY, -0.9% QoQ），大致符合我们预期和 VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP 口径实现净盈利 127万美元（vs. 1Q24: 2.51 亿美元净亏损，4Q24: 1.52 亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和 VA 一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及 VA 一致预期，使得公司于 1Q25 提早实现 GAAP OP（经营利润）1,110 万美元 (vs. 1Q24: 2.61 亿美元亏损，4Q24：7,943 万美元亏损）。因此，1Q25 成功成为公司首个实现 GAAP OP 和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25 公司产生 4,408 万美元的经营性现金流入。展望 2025 年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为 49-53 亿美元，毛利率预计在 80%-90%区间中位，GAAP 经营费用为 41-44 亿美元，全年 GAAP 经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。  泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼 1Q25 销售额达到 7.92 亿美元（+62.1% YoY，-4.4% QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24 存在约 3 千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为 5.63 亿美元（+60.2% YoY, -8.6% QoQ），主要得益于 CLL 适应症的扩大使用（超过 60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端 1Q25 由于 4Q24 提前购药略有下降，但需求端仍然在 1Q25 看到 6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为 1.16 亿美元（+73.5% YoY, +2.3% QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为 81.1 亿美元（+41.3% YoY, +17.0% QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到 1.71 亿美元（+17.8% YoY, +11.3% QoQ）。  毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs. 1Q24: 83.3%, 4Q24: 85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长 6% YoY（即使剔除 1Q24 3,500 万美元相关的 BD 研发费用，整体经营费用仍仅增长 10% YoY），其中研发费用增长 5% YoY 至 4.8 亿美元，销售及管理费用增长 7%至 4.6 美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 浦银国际 公司研究 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 5 月 8 日 百济神州 (ONC.US) 目标价（美元） 324.0 潜在升幅/降幅 +39% 目前股价（美元） 232.3 52 周内股价区间（美元） 141.3-287.8 总市值（百万美元） 26,813 近 3 月日均成交额（百万美元） 131 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 194.0 潜在升幅/降幅 +38% 目前股价（港元） 141.0 52 周内股价区间（港元） 85.0-178.0 总市值（百万港元） 211,009 近 3 月日均成交额（百万港元） 867 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 274.0 潜在升幅/降幅 +15% 目前股价（人民币） 238.5 52 周内股价区间（人民币） 111.2-262.6 总市值（百万人民币） 196,569 近 3 月日均成交额（百万人民币） 634 注：股价截至 2025 年 5 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注 ASCO 大会即将公布的B7H4 ADC 和 CDK2 抑制剂首次人体数据及 1H25 将公布的 CDK4 抑制剂POC 数据读出，2H25 有望迎来 Sonrotoclax 全球 2 期 MCL 数据读出及多项早期资产 POC 数据读出。（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)：目前中国已递交 R/R CLL 适应症的 NDA 申请（基于 2 期试验数据），预计有望于1H26 获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期 CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验 CELESTIAL-RRMCL 已开展（1Q25 已完成首例患者入组），第三项三期试验 CELESTRIAL-RRCLL 有望于 6 月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25 有望公布全球 R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批 NDA 申请（若数据支持），最快有望于 2026 年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动 R/R CLL 三期 CaDAnce-302 临床试验，预计将于 2H25 启动三期在 R/R CLL 适应症上和 Pirtobrutinib 头对头临床试验（CaDAnce-304），将于 2026 年读出二期 R/R CLL 数据，若数据积极，最快有望于 2027 年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2 双抗）： 2H25 有望读出 1L HER2+ 胃食管腺癌 3 期 PFS 数据。（4）泽布替尼：2H25 预计将读出MANGROVE TN MCL 3 期 PFS 中期分析数据。（5）TEVIMBRA: 2H25 有望获得 1L NPC 欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026 年有望获得日本1L GC 获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2 抑制剂）和 BG-C9074（B7H4 ADC）将于 ASCO 大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4 抑制剂