收租资产系列报告之九：消费类REITs扩容提质，运营稳健表现亮眼

消费类REITs扩容提质，运营稳健表现亮眼——收租资产系列报告之九证券研究报告2025年5月9日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点1•消费基础设施REIT涨幅居前，受益于基本面及政策预期双催化：年初以来中证REITs全收益指数涨幅在大类资产中排名靠前，其中消费基础设施REITs涨幅居前，我们认为消费基础设施REITs涨幅居前，主要系底层资产运营良好，低利率环境下分红稳健且具备吸引力，叠加国内以旧换新等促消费政策催化、扩内需预期等，获得投资人追捧。促消费政策落地成效显现，2024Q4以来社零累计同比增速、消费者信心指数均有所回升。•消费基础设施REITs2024年报显示，底层资产经营状况稳定向好：消费类REITs底层资产为偏大众消费的商场、超市、农贸市场等，民生属性与消费韧性较强，2024年出租率及收缴率均维持高位，数据可得的7支消费类REIT中，4支超额完成年度预测。从租金单价水平、2024年租金增幅维度看，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT表现更优，主力店面积占比相对较低，反映商场整体综合运营较好，无需过度依赖主力店引流，亦为购物中心腾挪更多运营调整空间，便于灵活调整品牌组合，提升整体租金收益。华夏首创奥莱REIT、华夏华润商业REIT剩余租期较短，或意味后续调铺调租空间更为灵活，租金增长更具潜力。从资产运营机构抽取的浮动管理费看，华夏华润商业REIT管理机构作为成熟商管运营商，抽取浮动管理费遥遥领先，2024年已过亿。此外相比发行估值，华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT2024年估值均有所调增，亦与其运营情况强相关。从可供分配金额年化分派率看，消费类REITs均超过招股书中2024年度预测分派水平，体现稳定回报的“债性”特征。•国内消费类REITs拟进入“存量+增量”双轮驱动阶段，新品类、外资玩家进入：华夏华润商业REIT宣布启动扩募计划（拟收购苏州昆山万象汇项目），为国内消费类公募REIT拟首次扩募，标志着消费类REITs进入“存量+增量”双轮驱动阶段。我们认为相比一二线城市新增与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市场规模相对稳定且竞争者较少，其标杆项目经营预期稳定性更强，此次扩募亦为该类商业退出提供探索意义。此外2025年消费基础设施REITs迎来底层资产品类上新，全国首单农贸市场公募REITs（易方达华威农贸市场REIT）上市，其特征更倾向于商业消费与仓储物流的结合。近期国内消费类REITs亦引入外资玩家，凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs，叠加凯德扩募储备资源丰富，基金上市后，成长性值得关注。•投资建议：国内购物中心经历多轮发展，存量规模持续扩张，竞争格局相对稳定；存量时代下购物中心存量项目改造、轻资产输出、深度运营趋势增强。我们认为优质购物中心出租率高、销售额稳定，运营经验难以模仿复制，具备长期投资价值，建议关注优秀购物中心开发运营企业（如华润置地、龙湖集团、华润万象生活、星盛商业等），以及相关消费类基础设施REITs（如华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏首创奥莱REIT等）投资机会。•风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，购物中心格局恶化风险；3）购物中心创新升级低于预期风险。目录C O N T E N T S前言2消费类REITs经营业绩等对比投资建议与风险提示新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入前言3 年初以来，中证REITs全收益指数涨幅在大类资产中排名靠前，其中消费基础设施REITs涨幅居前，我们认为消费基础设施REITs涨幅居前，主要系底层资产运营良好，低利率环境下分红稳健且具备吸引力，叠加国内以旧换新等促消费政策催化、扩内需预期等，获得投资人追捧。 此外，消费基础设施REITs年内迎来底层资产品类上新，全国首单农贸市场公募REITs（易方达华威农贸市场REIT）上市；华夏华润商业REIT发布拟扩募公告，为首只启动扩募的消费REITs；凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs，国内消费类REITs引入外资玩家。因此本篇报告聚焦消费基础设施REITs的市场关心问题展开讨论。消费基础设施REITs年初以来涨幅（剔除上市首日涨跌幅，截止2025年4月24日）资料来源：wind、平安证券研究所051015202530354045华夏大悦城商业REIT华夏首创奥莱REIT华安百联消费REIT嘉实物美消费REIT中金印力消费REIT易方达华威农贸市场REIT华夏金茂商业REIT华夏华润商业REIT%年初以来涨跌幅(剔除上市首日涨跌幅）目录C O N T E N T S前言4消费类REITs经营业绩等对比投资建议与风险提示新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入消费基础设施REIT受益于基本面及政策预期双催化5 促消费政策落地成效显现，2024Q4以来社零累计同比增速、消费者信心指数均有所回升。2024Q4以来社零累计同比增速持续提升资料来源：商务部官网、中国政府网、wind、平安证券研究所34562024/22024/52024/82024/112025/2%中国:社会消费品零售总额:累计同比2024Q4以来消费者信心指数回升83848586878889902024/12024/42024/72024/102025/1中国:消费者信心指数出台时间文件/会议2024.3.27商务部等14部门关于印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知2025.3.16中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》2024年以来中央层面促销费政策加码发力 2024年以来，中央及地方层面一系列促消费政策落地，涉及加大补贴力度促进大宗消费更新升级、加大生育养育保障力度等，焕发消费信心。消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——出租率、收缴率6 我们梳理已上市的消费基础设施REITs2024年报看，出租率及收缴率均维持高位，底层资产经营状况稳定向好。从出租率指标看，2024年已上市的消费REITs底层物业出租率均在95%以上，其中华夏华润商业REIT整体出租率最高，达99%；收缴率均接近100%。 已上市消费基础设施REITs底层资产为偏大众消费的商场、超市、农贸市场等，民生属性与消费韧性较强。消费基础设施REITs底层资产出租率较高（2024年）注：易方达华威农贸市场REIT未发布2024年年报，因此未纳入比较行列；资料来源：基金公告、平安证券研究所消费基础设施REITs底层资产收缴率较高（2024年）9998.7398.198.0797.9196.4395.5693949596979899100%10010010099.9799.9699.497.19596979899100%消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——收入完成率7 从底层资产营业收入完成度看，数据可得的7支消费类REIT中，4支超额完成年度预测。华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费R