公司事件点评报告：业绩符合预期，经营整体稳健

2025 年 05 月 08 日 业绩符合预期，经营整体稳健 —山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南 S1050123060024 xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据 2025-05-08 当前股价（元） 204.24 总市值（亿元） 2492 总股本（百万股） 1220 流通股本（百万股） 1220 52 周价格范围（元） 147.79-270.32 日均成交额（百万元） 1233.56 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《山西汾酒（600809）：复兴纲领迈入第二阶段，看好全要素发展》2024-12-04 2、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，产品结构略调整》2024-11-01 3、《山西汾酒（600809）：产品结构短期调整，上半年保持稳增》 2024-08-28 2025 年 4 月 29 日，山西汾酒发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 投资要点 ▌业绩符合预期，整体稳健增长 业绩稳健增长，整体符合预期。2024 年总营收/归母净利润分别为 360.11/122.43 亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为 46.53/8.93 亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1 分别为 165.23/66.48 亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024 年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1 毛利率/净利率分别为 79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1 销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024 年销售/管理费用率分别为 10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024 年经营净现金流 / 销 售 回 款 分 别 为 121.72/366.09 亿 元 ， 分 别 同 比+68%/+21% 。 2025Q1 经 营 净 现 金 流 / 销 售 回 款 分 别 为70.27/137.90 亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至 2025Q1 末，公司合同负债 58.18 亿元（环比-28.54 亿元）。 ▌中高价酒表现较好，省内营收表现稳健 分 产 品 看 ， 2024 年 中 高 价 酒 类 / 其 他 酒 类 营 收 分 别 为265.32/93.42 亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1 中高价酒类/其他酒类营收分别为 162.12/2.68 亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024 年直销/批发代理/电商收入分别为 2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1 代理/直销及电商收入分别为 156.23/8.57 亿元。分地区看，2024 年省 内 / 省 外 营 收 分 别 为 135.00/223.74 亿 元 ， 分 别 同 比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1 省内/省外收入分别为 60.83/103.96 亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。 ▌ 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模-50-40-30-20-1001020(%)山西汾酒沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 式改革后渠道效率提升。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为11.24/12.61/14.26 元，当前股价对应 PE 分别为 18/16/14倍，维持“买入”评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、青花 20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花 30 批价恢复不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 36,011 39,801 43,838 48,551 增长率（%） 12.8% 10.5% 10.1% 10.8% 归母净利润（百万元） 12,243 13,707 15,386 17,396 增长率（%） 17.3% 12.0% 12.3% 13.1% 摊薄每股收益（元） 10.04 11.24 12.61 14.26 ROE（%） 34.8% 29.6% 26.2% 23.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 6,285 31,300 44,784 59,039 应收款 33 55 60 67 存货 13,270 12,311 11,430 10,926 其他流动资产 24,446 10,795 10,438 10,425 流动资产合计 44,034 54,460 66,712 80,456 非流动资产: 金融类资产 1,591 1,641 1,671 1,686 固定资产 2,853 3,878 4,105 4,026 在建工程 2,025 810 324 130 无形资产 1,226 1,164 1,103 1,045 长期股权投资 96 96 96 96 其他非流动资产 3,262 3,262 3,262 3,262 非流动资产合计 9,461 9,210 8,890 8,558 资产总计 53,495 63,670 75,602 89,014 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,587 3,648 3,479 3,278 其他流动负债 4,704 4,704 4,704 4,704 流动负债合计 17,963 17,075 16,590 15,963 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 328 328 328 328 非流动负债合计 328 328 328 328 负债合计 18,291 17,403 16,918 16,290 所有者权益 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 35,204 46,267 58,684 72,724 负债和所有者权益 53,495 63,670 75,602 89,014 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 12253 13804 15495 17518 少数股东权益 10 97 108 123 折旧摊销 230 252 317 329 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -321 13751 777 -101 经营活动现金净流量 12172 27903 16697 17869