业务稳中有进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-052024-072024-092024-122025-022025-05-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%九州通医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）5.26总股本/流通股本（亿股）50.42 / 50.42总市值/流通市值（亿元）265 / 26552 周内最高/最低价8.51 / 4.39资产负债率(%)67.2%市盈率10.52第一大股东上海弘康实业投资有限公司研究所分析师:蔡明子SAC 登记编号:S1340523110001Email:caimingzi@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com九州通(600998)业务稳中有进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台l利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显公司发布 2024 年年报：2024 年营业收入 1518.1 亿元（+1.11%），归母净利润 25.07 亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是 2024年公司完成 Pre-REITs 首期发行，增加公司净利润 5.76 亿元，扣非净利润 18.14 亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司 2024 年销售收入同比增长 2.58%，归母净利润同比增长 39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长 14.89%。2024年公司经营现金流净额 30.83 亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。公 司 发 布 2025 年 一 季 报 ： 2025Q1 营 业 收 入 420.16 亿 元（+3.82%），归母净利润 9.7 亿元（+80.38%），扣非净利润 5.07 亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是 2025Q1 公司完成医药仓储物流基础设施公募 REITs 发行上市，增加公司净利润 4.38 亿元。从盈利能力来看，2024 年毛利率为 7.80%（-0.27pct），归母净利率为 1.65%（+0.20pct），扣非净利率为 1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为 7.33%（+0.13pct），归母净利率为 2.31%（+0.98pct），扣非净利率为 1.21%（-0.08pct）。费率方面，2024 年销售费用率为 2.89%（-0.05pct），管理费用率为 1.91%（+0.03pct），研发费用率为 0.10%（-0.03pct），财务费用率为 0.77%（-0.02pct）。2025Q1 销售费用率为 2.79%（+0.23pct），管理费用率为 1.68%（+0.07pct），研发费用率为 0.09%（-0.02pct），财务费用率为 0.56%（-0.15pct）。营运能力方面，2024 年应收账款周转天数为 64.26 天（+1.56天），存货账款周转天数为 55.25 天（+6.58 天）。现金流方面，2024 年经营现金流净额为 30.83 亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92 亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00 亿元（-12%）。截至 2024 年底，公司期末现金及现金等价物为 78.00 亿元（同比-11%）。l业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到 1,518.10 亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比 1.11%的增长；另一方面，工业自产及 OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在 20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。l资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台发布时间：2025-05-08请务必阅读正文之后的免责条款部分2公司医药物流仓储设施公募 REITs 发行获中国证监会核准，并于 2025 年 2 月 27 日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募 REITs 的发行，公众投资者认购倍数高达1,192 倍，创公募 REITs 发行历史新高，募集资金 11.58 亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募 REITs，以及湖北省首单民营企业公募 REITs。此外，公司 Pre-REITs 顺利完成首单发行，募集资金 16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。l盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 发行落地将加快资金周转，预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 1626.46/1742.95/1866.20 亿元，归母净利润 分 别 为 30.10/32.12/34.58 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为8.8/8.3/7.7 倍，维持“买入”评级。l风险提示：批发业务受政策影响经营不及预期风险； REITs 基金募集和运营不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）151810162646174295186620增长率(%)1.117.147.167.07EBITDA（百万元）4892.785369.665663.016011.56归属母公司净利润（百万元）2507.393009.793211.773458.31增长率(%)15.3320.046.717.68EPS(元/股)0.500.600.640.69市盈率（P/E）10.588.818.267.67市净率（P/B）0.970.910.860.80EV/EBITDA4.434.183.843.52资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入151810162646174295186620营业收入1.1%7.1%7.2%7.1%营业成本139968149641160258171166营业利润20.3%15.9%7.6%8.3%税金及附加421442486515归属于母公司净利润15.3%20.0%6.7%7.7%销售费用4386475450865468获利能力管理费用2892303532813517毛利率7.8%8.0%8.1%8.3%研发费用147163190243净利率1.7%1.9%1.8%1.9%财务费用1163113211061072ROE9