依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月08日优于大市株冶集团（600961.SH）依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头核心观点公司研究·深度报告有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值15.41 - 18.49 元收盘价10.24 元总市值/流通市值10986/7699 百万元52 周最高价/最低价12.15/6.61 元近 3 个月日均成交额322.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨。2024 年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭 占 比 分 别 为 62.4%/8.8%/12.6%/10.2% ， 毛 利 占 比 分 别 为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达 48.9%。产能持续提升，目前原矿生产规模为 86 万吨/年。公司拥有 86 万吨铅锌铜采选能力，拥有 2 个采矿权；下设 3 座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂 1 家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约 87 万吨，金资源量 43 吨，银资源量 1259 吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为 1180.70 万吨，铅锌品位为 3.64%/3.70%，金品位3.24 克/吨、共伴生银品位 106.59 克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量 43 万吨、44 万吨，金、银资源量 38.3 吨、1259 吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量 107 万吨，金品位 4.21 克/吨，计算金资源量 4.5 吨。矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1 以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿 TC 平均 2649 元/金属吨，考虑 28 分成后加工费 4463 元/吨，环比+937 元/吨，同比-782 元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司 29.93%股权）、株洲冶炼（持公司 19.78%股权）和湖南有色（持公司 1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。盈利预测与估值：预计 2025-2027 年归母净利 11.0/12.2/13.3 亿元（+40%/11%/9%），EPS 为1.03/1.14/1.24 元。预计公司合理估值 15.41-18.49元/股，相对目前股价有 47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)19,40619,75920,97421,20621,382(+/-%)23.8%1.8%6.1%1.1%0.8%归母净利润(百万元)611787110212201327(+/-%)987.3%28.7%40.1%10.7%8.8%每股收益（元）0.570.731.031.141.24EBITMargin4.3%4.7%6.7%7.0%7.3%净资产收益率（ROE）16.8%18.1%20.8%19.3%17.8%市盈率（PE）17.913.99.99.08.2EV/EBITDA14.812.78.17.87.5市净率（PB）3.012.512.071.731.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录五矿旗下铅锌采选冶平台 ........................................................ 5发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶 ....................................................5背靠五矿，承接水口山铅锌资源 ..........................................................5新增铅锌金银矿产，保障冶炼原材料来源 ..................................................6资源优质，集团赋能 ............................................................ 7铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属 ................................................7矿山资源禀赋好，富含金银 ..............................................................8集团铅锌锑资源丰富 ...................................................................11财务分析 ..................................................................... 12资本结构及偿债能力分析 ...............................................................12经营效率分析 .........................................................................13盈利能力分析 .........................................................................14成长性分析 ...........................................................................15盈利预测 ..................................................................... 16假设前提 ................................................