食品饮料行业深度报告：大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 大众品 2024 年报及 2025 年一季报总结：需求筑底，细分突围 2025 年 05 月 07 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《食品综合 2024 年报及 2025 年一季报总结：零食继续领跑，餐饮链有望企稳》 2025-05-05 《2025Q1 基金食品饮料持仓分析：持仓趋稳，白酒回升》 2025-04-23 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 乳制品：板块盈利向好，上游呈现出清趋势。1）行业：24 年以来行业供大于求矛盾突出，24 年/25Q1 主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/-13.8%，奶价低迷致上游经营承压，行业逐步呈现出清加速态势；2）收入端：行业供需矛盾突出致 24 年板块收入承压，25Q1 伊利/新乳业/妙可蓝多等乳企收入增速边际改善；3）利润端：24 年至今成本红利提振板块毛利率和毛销差，但行业供大于求致 24 年减值扰动板块盈利，25Q1行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。 ◼ 调味品：行业需求仍疲软，板块成本红利显著。1）收入端：低基数+龙头调整到位推动 24 年板块收入同比改善，其中复调表现好于基调，25Q1春节前置+主动调整短期扰动部分企业收入，24 年&25Q1 龙头海天增长稳健，经营韧性突出；2）利润端：24 年&25Q1 大豆等原材料价格同比下降，成本红利提振板块毛利率，行业费投力度加大不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化，其中海天、中炬盈利优化领先行业。 ◼ 软饮料：收入增速放缓，东鹏一骑绝尘。1）收入端：春节错期扰动季度节奏+较长经济弱表现致板块需求疲弱，板块收入增速放缓，2024 年板块收入同比+5.1%；24Q4 板块收入同增 6.9%，25Q1 收入同增 3.8%，24Q4+25Q1 板块合计收入同比+5.3%。2）利润端：消费整体疲弱致个股显著分化，24H2 企业受益于成本红利毛利率同比提升，受费用率拖累多数企业利润率表现仍相对偏弱，其中东鹏受益于成本回落、规模效应放大，利润弹性释放明显，24 年/25Q1 销售净利率同比+2.9、+1.1pct，华润饮料 2024 年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统一的瓶坯调配运营方案，推动 24 年销售净利率同比+2pct。 ◼ 保健品：表现分化，积极调整。1）整体表现：线上转型期，电商品牌气势如虹，传统线下品牌积极调整；生产端同样分化，24H2 内需掣肘致大客户下单周期放缓，国内市场略有承压，25 年以来代工企业国内迎来修复。2）25 年展望：①H&H 控股迎来拐点式增长：婴配粉压制解除，公司发展恢复正轨，成人保健增势依旧，利息支出进一步优化。②仙乐健康积极调整，行稳致远：25H2 国内市场低基数+大客户补库+新零售贡献增量，业绩有望进一步转好。③百合股份蓄势而发：会员商超等新渠道可期，宠物保健品代工平稳启航，海外子公司或承接跨境电商增量。 ◼ 港股餐饮：砥砺而行，静待风至。随着消费刺激政策落地，限额以上餐饮企业收入总额环比修复或更为明显，建议关注修复弹性：1）海底捞持续强化供应链及成本管控能力，夯底业绩；同时得益于红石榴计划，其他餐厅有望持续贡献增量，期待客单价及翻台率进一步改善。2）达势股份品牌力、产品力突出，外送差异化显著，看好开店扩张后规模效应及成本摊薄，随着新增门店日益成熟，每笔订单平均销售金额有望企稳回升。3）颐海国际机制升级、推新加速、渠道细化，25 年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善。 ◼ 投资建议：1）乳制品：板块投资逻辑多样，乳业周期有望上行，看好盈利兑现，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业。2）调味品：需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业。3）软饮料:推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，建议关注农夫山泉。4）保健品：建议关注有新消费基因的品牌及代工厂，H&H 控股、仙乐健康、百合股份；5）港股餐饮：建议关注成本优化、经营企稳的海底捞；拓店成长期、势能强劲的达势股份。 ◼ 风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024/5/72024/9/52025/1/42025/5/5食品饮料沪深300· 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 乳制品：行业周期有望上行，减值压力释放 .................................................................................. 5 1.1. 2024 年&25Q1 复盘：上游加速出清，板块盈利向好............................................................ 5 1.2. 投资展望：减值压力已释放，板块周期有望上行................................................................. 7 2. 调味品：龙头韧性突出，板块成本红利显著 .................................................................................. 9 2.1. 24 年&25Q1 复盘：行业需求疲软，板块成本红利显著........................................................ 9 2.2. 投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏....................................................................... 10 3. 软饮料：分化延续，龙头势能依旧 ................................................................................................ 12 3.1. 整体表现：整体收入增速放缓，盈利表现分化..........................................................