区域化债系列报告之十：土储专项债重启，存量土地“破局”与地方债务风险化解的双向奔赴

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 04 月 18 日 土储专项债重启：存量土地“破局”与地方债务风险化解的双向奔赴 ——区域化债系列报告之十 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 研究支持 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com ⚫ 2024 年 10 月 12 日，国新办发布会提及“允许专项债券用于土地储备”，土储专项债自 2019 年 9 月国常会被叫停以来，时隔五年重启发行。土储专项债缘何被叫停，又为何重启，土地市场下行背景下能带来怎样的增量支持，本文尝试分析： ⚫ 2001 年我国土储制度正式确立以来，土储资金来源经历了几轮变革：1）2001-2015 年，土储贷款是土地储备的主要来源；2）2015 年以来，地方政府债务管控规范化背景下，土储贷款被叫停；3）2017 年土储专项债正式启动，2017 年-2019 年间密集发行，成为土储资金的重要来源；2019 年 9 月-2024 年 10 月，土储专项债被叫停发行；4）2024年 9 月，房地产承压、城投托底压力上升背景下，2024 年 10 月 12 日国新办新闻发布会提及“允许专项债券用于土地储备”，土储专项债正式重启。 ⚫ 本轮土地储备专项债的核心特征： ⚫ 1）收储对象与之前的土储专项债有明显区别：主要包括“企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地”，同时“2024 年 11月 7 日以后供应的土地不列入存量闲置土地范围”。 ⚫ 2）一季度发行节奏偏慢：截至 2025 年 4 月 17 日，共有广东、四川、湖南、北京四个区域发行涉及存量土地收储的专项债券，发行债券只数为 9 只，发行规模为 850.97 亿元，其中涉及土地储备金额 516.74 亿元。发行进度缓慢原因：1）土储专项债细则落地不久，各地上报土地需要一定流程；2）一季度置换隐债专项债的密集发行挤压了一定发债空间。 ⚫ 3）当前共 13 个区域公告拟收储土地，拟收储总规模为 1387.2 亿元，拟收储土地宗数为 952 宗，以此为样本分析土储特征：1）收储土地的使用人多为城投/城投子公司；2）土地性质以综合/住宅/商办为主，综合用地占比最高；3）土地出让时间多为 2021 年以后，2022 年为高峰；4）土地平均拿地折扣率约 12%，针对民企折扣率较高。 ⚫ 土储专项债后续展望： ⚫ 1)本轮土储以清理存量为目的，或与 2024-2028 年每年 8000 亿元的“特殊新增专项债”存在部分定位重合。分情形计算，2025 年土储专项债规模或在 5200 亿-1.08 万亿元： ⚫ 2）从前述分析来看，本次土储专项债短期收储的主要对象集中于城投/城投子公司，化债持续推进背景下，土储专项债的发行可有力缓解城投还本付息压力。按照：1）土储专项债发行的估算中间值（5200+10800）/2=8000 亿；2）城投/城投子公司存量土地收储比例（约 50%）；3）地方政府债利率与相应估算的当前城投融资成本（1.65%与 4.50%）进行测算，若土储专项债在 2025-2028 年持续发行，可压降利息支出约 912 亿元，且有力缓解城投还本付息压力，助力城投平台完成转型过渡期。 ⚫ 风险提示：土地收储可能存在大幅折价风险；基准利率波动率较高背景下，地方债发债成本波动风险，数据提取或测算可能存在一定误差。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 1.土储专项债的确立—叫停—重启 ..................................... 4 2.本轮土地储备专项债券发行的核心特征 ......................... 10 2.1 收储对象：2024 年 11 月 7 日前供应的闲置土地 .......................... 10 2.2 发行节奏：2025 年至今仅零星发行，涉及土储储备金额 500 余亿元 ...................................................................................................................... 11 2.3 收储土地分析：土地用途以综合/住宅/商办为主，城投及国企为收储主要目标，折扣率约 12% ....................................................................... 14 3.土储专项债后续展望 ..................................................... 16 3.1 考虑化债的挤出效应，本年土储专项债规模或在 5200 亿-1.08 万亿，二三季度或放量发行 ..................................................................................... 16 3.2 若保持相应节奏，2025-2028 年城投或可累计节约利息支出近千亿元 ...................................................................................................................... 17 4.风险提示 ....................................................................... 18 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：土地储备全流程示意图 ............................................................................... 5 图 2：2017 年-2019 年土储专项债发行规模及占新增专项债比重（亿元，%） ... 7 图 3：房地产开发投资 2021 年以来逐年下滑（亿元） ......................................... 9 图 4：全国商品房待售面积持续增高（万平方米） ................................................ 9 图 5：2017 年-2019 年土储专项债发行规模及占新增专项债比重（亿元，亿平米） ...........................................