固收策略大百科系列之九：地方债，投资交易笔记

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 地方债，投资交易笔记 固收策略大百科系列之九 [Table_Title2] ►地方债投资升温，兼具配置与交易 2021 年以来，利率重回下行通道，固收类非银体量的持续扩张，债市对于资本利得的诉求显著提升，10 年国开与国债的税收利差一度压缩至零，各类机构进一步向利差品种索要收益。在这个过程当中，地方债的投资性价比逐渐获得市场关注，2023年以来，以基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃。 ►地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 供给端，地方债内部结构也正潜移默化地形成三个特征：一是单只地方债的平均发行规模逐步上升，对于基金、券商等交易型机构而言，单只地方债发行规模提升，往往意味着债券持有方更加分散，活跃交易也更容易形成。二是存量债的期限结构明显拉长，剩余期限在10年及以上的超长债占比显著提升，由 2019年底的 4.1%提升至 2025 年一季度末的 36.0%，规模达到 17.8 万亿元，7-10年长久期地方债占比也由 13.3%小幅提升至 15.2%。三是存量债的区域结构稳定，稳定存量往往也是形成交易策略的基础条件，存量地方债区域结构的稳态有利于保证区域策略的持续可行性。 需求端，商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是地方债的四大主要持有机构，近年来商业银行持有地方债占比持续小幅下降，而保险自营、广义基金和券商自营的持有占比在上升。此外，不同期限地方债均存在其相对固定的买卖盘结构，剩余期限大于 15年的细分市场中，保险类机构是唯一的核心买盘；而剩余期限介于10-15 年的细分市场中，保险、农商行、城商行均是主要的买入力量。7-10 年是一个重要的期限分水岭，城、农商行对这一期限的买入意愿相对较强；当剩余期限继续下压至 7 年以内，买入机构类型更为多变，券商自营在 1-5 年的交易更为活跃。 ►地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债的一级定价规则决定其收益率走势基本跟随国债变化。2018 年以来，地方债一级发行维持国债固定加点定价模式，随着地方债发展日益成熟，加点幅度逐级下行至当前的相对较低水平。虽然地方债一级发行定价逐步压低，但是地方债-国债二级利差维持着一定的均值回归特性。整体来看，研究地方债投资机会的本质，其实也是研究地方债与国债的相对收益。 复盘历史，地方债与国债二级利差走扩可以大致分为两种类型：一是主动走扩，这一现象往往发生在地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破地方债短期的供需平衡。二是被动走扩，通常发生在牛市阶段，地方债行情相对国债略有滞后。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 24 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 在大级别的趋势行情当中，同期限的地方债与国债表现基本一致，二者差异或仅仅在于行情启动与结束的时点，除了 30 年地方债偶尔难追上国债行情以外，其余品种并没有系统性孰优孰劣差异。 模拟地方债的持有体验，逐年来看（2021-2024 年度），若投资5 年期品种，投资地方债与国债的年度收益体验差异不大；若投资10 年期品种，地方债相较国债的优势则更加明显，二者的年度最大回撤水平基本相同，但地方债可以通过票息、品种利差压缩获得更高的超额收益；若投资 30年期品种，2021-2023年的投资体验与10年品种相似，但在 2024 年期间，化债专项债的首度推出，使得 30年地方债行情未能紧跟 30 年国债。 此外，将持仓期限设置为 1 个月、3 个月、6 个月、1 年四个选项，模拟做多地方债同时做空国债的组合策略，探究地方债投资带来的超额收益，可以发现，对于 5 年品种而言，随着持有时间增长，地方债获得超额收益的概率先增后减， 超额收益的赔率则先减后增，权衡之下，3-6 个月是相对更好的持有时长选择；10 年品种方面，持有时间越长，地方债获得超额收益的概率，以及超额收益率的赔率呈现双增的状态，预计持有时长在 6 个月及以上，选择地方债是更好的选择；30年品种方面，结论与10年品种相似，超长地方债同样更适合作为中长期利率债投资的选择。 风险提示 定量分析过程存在偏差。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 地方债投资升温，兼具配置与交易 ............................................................... 4 2. 地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 ........................................................... 5 2.1. 存量结构的三特征........................................................................... 5 2.2. 日益分散的持有结构与鲜明的期限特征 ......................................................... 7 3. 地方债二级市场定价规则与策略思考 ............................................................ 12 3.1. 地方债与国债之间的利差关系 ................................................................ 12 3.2. 如何在国债与地方债之间做选择 .............................................................. 16 3.3. 地方债的持有体验模拟 ...................................................................... 17 4. 风险提示 ................................................................................... 21 图表目录 图 1：以基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃 .............................................................................................4 图 2：存量地方债分期限的分布状况 ...............................................................................