固定收益策略报告：再议债市分歧

敬请参阅最后一页特别声明 1 缘何对信用债行情有期待？ 债市震荡期，自然是寻求票息稳定，加之资金面演绎宽松，给增持票息类资产提供了相对舒适的环境，加之以下两点微观逻辑有一定支撑：一是利率债低位震荡，信用债行情通常有跟随预期；二是机构持债行为的倾向性，特别是基金和理财配置信用债的诉求稳定。遗憾的是，补涨未现，调整先行，这是经历过去“急涨”后，首次出现情绪上的波动。 信用债久期还面临什么问题？ 第一，过于平坦的收益率曲线，难以兼顾流动性和收益。信用债极致的期限利差收窄，一是要借助资产荒行情，比如去年 5 月至 7 月，二是利差有压缩的空间，然而两个条件似乎目前都不太具备。不仅是利率低位还未突破，难构成资产荒，而且拉长时间维度来看，期限利差难继续收窄。以 AA+城投债 5 年与 1 年期限利差为例，1 月上旬利率低位时，该样本期限利差约在 23bp，目前的读数为 21bp，要进一步收窄则取决于是否诞生更强力的催化剂，打开短端空间，而这也决定着中长久期信用债收益的底部。第二，绝对收益过低，不宜炒作信用债。4 月以来，不同等级关键期限城投债和中票平均资本利得达到 0.35%，几乎是票息贡献的 3 倍。矛盾的是，一般信用债交易难度不小，天然不适合赚资本利得。第三，信用债的稳定配置盘或生变。截至今年 3 月，交易所托管数据显示，信托持有公司债和 ABS 合计规模首次出现下降，当然这可能与对应券种一级净增量转负有关，而这是否同时说明过去两年信用债配置惯性的扭转，值得进一步跟踪。 总体上，中长久期信用债票息看似有吸引力，但期限利差偏低、收益构成与交易性质相悖、配置主力机构的潜在转变都在制约其偏好和流动性改善，加之前期讨论的理财负债管理和行情错位等方面，当下的时点，3 年以上普通信用债配置既需要稳定的负债端作为前提，又需要较强的交易能力赚取资本利得。相对而言，带久期的信用资产中，4 年至5 年二级资本债赔率尚可，本轮行情并未重现去年 12 月至今年 2 月初的超涨，其目前收益依旧在 10 年国债加点 30bp上沿。往后看，多空博弈的主线，负债管理依旧是重点，对于负债端不稳定的账户，建议寻求安全边际，留有筹码以待参与行情，1）4 年至 5 年大行二级资本债利差保护还未消失，适当关注交易机会，2）2 年至 3 年 AA 或 AA(2)城投债建议关注，需把控好持有期票息与潜在回撤的压力测试。负债端稳定的账户，建议关注 3 年至 4 年 AA+城投债，以防 6 月至 9 月债券净增量继续减缓。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、再议债市分歧................................................................................ 3 1、等不来的信用债补涨 ...................................................................... 3 2、信用债久期还面临什么问题？ .............................................................. 8 二、风险提示................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 债牛行情中，利率债和信用债的行情存在先后关系 ........................................... 3 图表 2： 基金参与信用债的力度不算弱 ............................................................. 3 图表 3： 理财近期配置 5 年内信用债力度边际改善 ................................................... 4 图表 4： 债市行情再度进入震荡期 ................................................................. 4 图表 5： 成交偏离与高估值成交占比变化 ........................................................... 5 图表 6： 成交收益开始反复 ....................................................................... 5 图表 7： 1 年内普信债成交占比走平................................................................ 6 图表 8： 近一周各券种换手率走势变化与对比 ....................................................... 6 图表 9： 利率组合的胜率依旧偏高 ................................................................. 7 图表 10： 5 年 AA+城投债子弹策略走势相对较弱 ..................................................... 7 图表 11： 中高等级信用债曲线已经偏平 ............................................................ 8 图表 12： 2022 年以来，信用债收益曲线日益逐步扁平化.............................................. 9 图表 13： 活跃交易城投债目前的定价分位数差异较小 ................................................ 9 图表 14： 虽然小幅调整，存量券收益没有出现分层 ................................................. 10 图表 15： 炒作信用债的顾虑，是 2 月再重现一次 ................................................... 10 图表 16： 3 月，信托托管纯债规模增速快速下滑.................................................... 11 图表 17： 二级资本债的滞涨，提供了一定的交易机会 ............................................... 11 图表 18： 今年债券净增量已经大幅低于过去 3 年同期 ............................................... 12 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别