常熟银行(601128)首次覆盖报告：小微特色鲜明护城河深厚，风险随周期小幅波动ROE稳步提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 常熟银行常熟银行 601601128128.SH ⚫ 立足全国百强县的小微标杆银行。常熟银行立足当地小微、民营经济蓬勃发展的环境，较早明确发力小微业务，2009 年引入 IPC 技术评估客户资质、有效把控风险，2014 年起逐渐建立“信贷工厂”标准化模式，近年来利用数字化技术打造移动信贷平台 MCP，进一步降本增效，2016-2024 年人均产能提升近三倍。小微业务历经三次迭代已形成稳固的护城河，24H1 个人经营贷占比保持上市银行首位。 ⚫ ROE 有望维持领先，估值具备向上空间。优异的基本面支持业绩保持高增，2024年 ROE 同比提升 0.4pct 至 14.1%，后续来看，有望保持领先优势： 规模：异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间。小微信贷或进入“保量、稳价、优结构”的新阶段，但常熟银行相比同业具备更大的空间。1）异地分支机构的前瞻性布局较为充分，市占率提升空间较大。2）村镇银行数量领先同业，在减量提质的监管导向下，有望继续吸收合并村镇银行助力改革化险，并通过复制小微业务模式打开自身增量空间，转债转股可进一步提供资本支撑。3）近年对公业务有效补位，结合区域和自身特色打造了“常银微创投”等增长点。 息差：做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续。资产端，做小、做信用打造差异化优势，叠加市场价格竞争缓和，收益率下行速度或放缓；负债端，24 年末三年期及以上定期存款占比近 40%，高息定存到期有望显著改善成本。 信用成本：资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平。不良率长期优于同业。受小微等领域扰动，前瞻性指标有所波动，但出色的风控能力叠加小微无还本续贷政策的优化，整体风险可控。拨备覆盖率保持在 500%以上，非信贷资产的拨备亦有一定厚度，信用成本有望保持低位。 ⚫ 预计公司 25/26/27 年归母净利润同比增速分别为 12.8%/11.2%/13.1%，BVPS 分别为 10.52/11.92/13.51 元，当前 A 股股价对应 2025/26/27 年 PB 分别为0.69/0.60/0.53 倍。可比公司 25 年 PB 调整平均值为 0.70 倍，考虑到公司业绩增速领先，资产质量优异，核心业务护城河稳固，给予 20%估值溢价，对应 25 年 0.84倍 PB，目标价 8.82 元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；小微等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,870 10,909 11,713 12,600 13,766 同比增长(%) 12.1% 10.5% 7.4% 7.6% 9.3% 营业利润(百万元) 4,053 4,869 5,380 5,993 6,783 同比增长(%) 49.8% 20.1% 10.5% 11.4% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,282 3,813 4,301 4,782 5,408 同比增长(%) 19.6% 16.2% 12.8% 11.2% 13.1% 每股收益(元) 1.09 1.26 1.43 1.59 1.79 每股净资产(元) 8.99 9.26 10.52 11.92 13.51 总资产收益率(%) 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 平均净资产收益率(%) 13.7% 14.2% 14.4% 14.1% 14.1% 市盈率 6.01 5.72 5.05 4.55 4.02 市净率 0.80 0.78 0.69 0.60 0.53 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年04月22日） 7.21 元 目标价格 8.82 元 52 周最高价/最低价 8.07/6.02 元 总股本/流通 A 股（万股） 301,499/301,499 A 股市值（百万元） 21,738 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2025 年 04 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.42 -0.69 1.26 8.03 相对表现% -0.18 2.65 1.6 0.86 沪深 300% 0.6 -3.34 -0.34 7.17 屈俊 qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文 yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿 wangxiaohong@orientsec.com.cn 小微特色鲜明护城河深厚，风险随周期小幅波动 ROE 稳步提升 ——常熟银行首次覆盖报告 买入（首次） 常熟银行首次报告 —— 小微特色鲜明护城河深厚，风险随周期小幅波动ROE稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、立足全国百强县的小微标杆银行 .............................................................. 5 1.1 立足区位资源禀赋，积极布局异地市场 ........................................................................ 5 1.2 坚守“三农两小”定位，三次迭代造就小微标杆 .............................................................. 9 二、异地布局领先、村镇银行改革提速，带来相对更大的扩表空间 .............. 12 三、做小做散做信用叠加高息存款到期，高息差优势有望持续 ..................... 16 四、资产质量穿越周期，小微优惠政策呵护下，信用成本预计保持可控水平 19 五、ROE 有望维持领先，估值具备向上空间 ................................................ 21 六、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 22 6.1 盈利预测 .................................................................................................................... 22 6.2 投资建议 ........................