中国宏桥(1378.HK)首次覆盖报告：高景气%2b一体化%2b高分红，电解铝龙头静待价值重估

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 中国宏桥 高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估 中国宏桥（01378.HK）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 01378.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 13.28 港元 近一年股价走势 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 滕朱军 S0800523110001 15172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 李柔璇 S0800524100003 18217234343 lirouxuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 【核心结论】我们预测，2025-2027 年归母净利润分别为 223.30、241.48、253.65 亿元，EPS 为 2.38、2.57、2.70 元，PB 为 1.0、0.9、0.8 倍，给予2025 年 1.35 倍 PB，目标价 17.44 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是个纯股息标的，而我们认为电解铝行业产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；公司一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南，无论是盈利还是成长性均具备明显α。 【主要逻辑】 一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在。1）现状：电解铝现有产能接近 4500 万吨合规产能上限，且 2024Q4以来行业开工率超过 97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。2）短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，我们预计 2025-2027 年，供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4 万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期：电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着 DeepSeek 等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝稀缺性将持续存在。 二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南。1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，2014 年战略布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现 100%、下游客户均在50KM 以内，销售半径短、公司定价权强；2）公司拥有自备电厂和自建输电网络，电力自给率为 51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现，有望充分获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展；4）顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，公司陆续将产能置换搬迁至云南，其中云南文山项目一期 107.40 万吨/年、二期 95 万吨/年已建设完成；云南红河项目规划产能 193 万吨/年，一期约 96.43 万吨/年已建成。 风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 133,624 156,169 151,201 158,426 166,275 增长率 15.0% 16.9% -3.2% 4.8% 5.0% 归母净利润 (百万元) 11,461 22,372 22,330 24,148 25,365 增长率 27.4% 95.2% -0.2% 8.1% 5.0% 每股收益（EPS） 1.22 2.39 2.38 2.57 2.70 市盈率（P/E） 10.2 5.2 5.2 4.8 4.6 市净率（P/B） 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（备注按照汇率 0.9389 折算为人民币） -5%7%19%31%43%55%67%2024-042024-082024-12中国宏桥恒生指数证券研究报告 2025 年 04 月 21 日 公司深度研究 | 中国宏桥 西部证券 2025 年 04 月 21 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 中国宏桥核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 公司简介：全产业链布局的电解铝行业龙头，现金流好+重视股东回报 ......................... 7 1.1 业务分析：铝合金是支柱业务，氧化铝业务增速快、毛利率波动较大 ........................ 8 1.2 公司治理：实控人张氏家族持股 64.36%，现金流好、重视股东回报 ......................... 9 二、 行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在 ..................... 10 2.1 现状：铝土矿和氧化铝扰动加大，但电解铝是产业链上更紧缺的环节 ...................... 11 2.2 短期：供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间 ...................... 14 2.3 长期：电解铝实质上是一种电能量的聚集，国内外稀缺性会持续存在 ...................