擎画“完美故事”系列报告(五)：AI“泡沫论”？问错了问题！

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 AI“泡沫论”？问错了问题！ 擎画“完美故事”系列报告（五）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 王超特 S0800525100005 13216165161 wangchaote@xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 1、房间里的大象：AI 的宏观影响已不可忽视 AI 作为单一产业，已经具备影响宏观框架的力量。从政策角度看，AI 与国家战略的绑定日益紧密。从产业角度看，AI 的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的“割裂感”：商品价格的涨幅冷热不均，就业和收入的两极分化也在加深。 2、泡沫的体现是算力金融化，即表内&表外融资的隐性扩张 市场担心泡沫的诱因是：科技巨头的算力需求已经超出自由现金流增长，巨头一方面在消耗自由现金流，一方面在寻求债务扩张。而更大的危机在表外：通过SPV、UPOs、ABL 等将债务打包出去，以维持 ROIC 的纸面繁荣。 3、抛开“泡沫论”的思考：AI 的“类财政”功能 “泡沫”是新兴产业发展的必经阶段，或者说举债是市场经济体制下新兴产业扩张的必要方式。在我们提出的“场景革命”的四个阶段中，完成“系统搭建”避不开外部融资，也就是所谓 “泡沫”。因此与其说“海外 AI 是泡沫”，不如说“海外 AI 正在走新兴产业都走过的路”。 不妨换个视角：债务宽松周期中，AI 成为了货币向实体传导的桥梁——边际宽松的货币被 AI 借走再在通过主动投资进行“再分配”。25 年的 AI 已经形成了“类财政”的影响力，并形成了“正外部性”，即推动了局部的繁荣。从“类财政”的视角下，在美国真正复苏前，AI 的“类财政宽松”不会转向“收紧”。 4、进一步的展望：2026 年即将迎来芯片与工业的“攻守易形” 伴随着货币周期的反转，2026 年从“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的局面即将形成。这种“攻守易形”已经体现在电力端，但不将局限于电力端，而是整个工业体系——人工智能的“人工”要先于“智能”，其中“人”依赖工程师队伍，而“工”则是整个工业体系。 从财报看，这一变化已经初步渗透至上市公司中——制造业中，AI 链条的海外业务占比和今年涨幅呈明显相关性，但非 AI 产业链则没有体现出相关性。结构上，由于电新/化工率先完成了去产能/去库存，有望率先迎来一轮“冰火转换”。 5、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高” 时代的巨轮轰鸣而过，与其纠结泡沫本身，不如从价值投资的视角审视宏观的变革。AI 的下半场中，赢家的角色在中美之间即将发生“攻守易形”。配置上，仍然建议围绕“有新高”的组合—— 【有】色金属（金/银/铜/锂）；【新】消费（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造：新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链。 风险提示：AI 进展不及预期，供给超预期扩张风险，政策变化风险等。 证券研究报告 2025 年 11 月 23 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 11 月 23 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言 ......................................................................................................................................... 4 一、 房间里的大象：AI 的宏观影响已不可忽视 ...................................................................... 4 二、 算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张 ........................................................................ 7 2.1 自由现金流的坍缩，正在迫使 AI 巨头寻求金融化 ....................................................... 7 2.2 简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、ABL .......................................................... 8 三、 抛开“泡沫论”的思考：AI 的“类财政”功能............................................................. 10 3.1 “泡沫”是新兴产业的必由之路 ................................................................................ 10 3.2 AI 的“类财政”作用：连接货币周期与实体经济的桥梁 ............................................ 10 3.3 AI 的“类财政”已经形成了初步的正外部性 .............................................................. 11 四、 进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形” ................................................................. 13 4.1 AI 的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的“攻守易形” ............................. 13 4.2 AI 的“再分配”已渗透到 A 股定价中，26 年将进一步加速 ...................................... 14 4.3 深度去产能+去库存的化工和电新，是下一轮“攻守易形”的重点方向 .................... 15 五、 行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高” .......................................................... 17 六、 市场复盘及展望 ............................................................................................................ 18 6.1 市场复盘 ...................................................................................................................