固定收益月报：关注正套机会——利率衍生品月报

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 关注正套机会——利率衍生品月报 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 4 月 21 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 3 月中旬公布的 1-2 月经济数据总体不弱、国债发行计划超预期，加上资金面持续紧平衡，现券、国债期货跌幅加深。随后央行开展 3 月以来首次公开市场净投放，市场情绪明显改善，现券收益率冲高回落，国债期货由跌转涨。下旬，MLF 中标方式调整、央行对资金面有所呵护，股市风险偏好降低，现券收益率震荡下行、国债期货偏强震荡，跨季资金是主要扰动。进入 4月，跨季资金先紧后松，清明节前特朗普对等关税大超市场预期，经济下行预期叠加风险偏好下行，现券收益率大幅下行，十年国债利率临近前低，国债期货大涨。随后资金稳步转松，但关税反复不断，债市步入盘整期。 现券研判 二季度基本面环比走弱概率较高，货币政策有博弈空间，方向上利多债市。但长端利率临近前低，关税信息、政策对冲可能引发脉冲式调整，资金面缓而不松，供给压力增大，投资者心态看多但不做多。短期债市难以打破震荡格局，建议暂时用存单、中短端信用过渡，长久期地方债等具有票息优势，杠杆操作空间有限。理财更偏好同业存款，保险对当前利率点位的接受度一般，公募基金重点培育 ETF 等产品。后续关注 4 月政治局会议、经济高频数据、关税谈判。 衍生品方向策略 国债期货：短期内市场维持震荡，5-6 月或小幅走强，但空间可能有限，超长端基差保护垫相对较厚，如果对后市偏乐观，可以用 TL 来博反弹。对于套保盘而言，TS 合约和 T 合约基差较低，可以考虑用套保成本较低的这两个品种进行套保。IRS 暂不推荐。4 月资金面有望延续改善，但受息差、汇率等制约，降息空间或有限，约束资金中枢。4 月以来 IRS 利率已明显下行， Repo 1Y 的 carry 已走阔至-26BP 附近，IRS 方向策略空间不太大。 国债期货交易策略 期现策略：关注正套机会。2506 合约 CTD 的 IRR 较 3M 存单收益率有一定优势，且后续资金面预计不会大幅收紧，资金利率或不会快速上行，推荐关注 2506 合约的 IRR 正套策略。基差策略：关注做多 T、TS 合约基差。由于市场对短期内降准降息的预期有一定分歧，交易情绪略偏谨慎，叠加 T、TS 合约基差处于低位，关注做多 T、TS 合约基差的机会。跨期策略：关注做多跨期价差的机会。近日远月合约明显偏强，背后的原因可能是后续宽货币预期升温，市场对远月合约定价更高。往后看，这一趋势预计持续，跨期价差或继续小幅走阔。跨品种策略：暂不推荐。短期内中短端受益于资金改善，长端、超长端继续受关税豁免扰动，表现可能略偏弱，曲线预计小幅走陡，但降准未落地下空间十分有限。 IRS 交易策略 期差策略：目前利率互换定盘曲线期差仍在低位，考虑到后续收益率曲线陡平空间均不大，且 IRS 曲线变化不及现券、期货，平仓也难，因此仍暂不推荐。基差策略：暂不推荐。存单前期已累计了不小涨幅，但横向比较性价比仍存。且跨季后理财、债基增配意愿也有提升，银行负债端压力缓解也利好其配置价值。1Y、2Y、5Y Shibor 3M/FR007 基差分别仅在 6BP、5BP、3BP 附近波动，做多/做空基差策略性价比不高，不如直接买 NCD 获取票息收益。养券回购：1Y 和 5Y 均缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：货币政策框架变化，总关税螺旋上升，关税超预期缓和。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 4 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 5 方向策略：短期预计继续震荡 ............................................................................................................................... 5 期现策略：关注 2506 合约正套机会 ..................................................................................................................... 6 基差策略：关注做多 T 和 TS 合约基差 ................................................................................................................. 7 跨期策略：关注做多跨期价差的机会 .................................................................................................................... 9 跨品种策略：暂不推荐 ...