重估“安全资产”系列报告(八)：对等关税，反噬美元

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 对等关税，反噬美元 重估“安全资产”系列报告（八）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 联系人 金科 15047249819 jinke@research.xbmail.com.cn 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 1、美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大 近期美国市场股债汇“三杀”，美元、美债等传统避险资产正在遭遇信任危机。而黄金价格不断创历史新高，金银比超越“二战”和“苏东剧变”时期。美债困局（美国财税能力弱化）+美元困局（全球去美元化），已经导致美元信用出现裂痕，而特朗普 2.0 政策正在加剧美元信用裂痕扩大。 2、美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂痕 新能源车、移动互联网、当前的 AI 科技，都是率先在美国实现技术突破，但由于美国缺乏产业配套和商业化土壤，科技优势较难产业化/商业化落地，并且美国跨国公司利润留存海外，进一步削弱美国财税能力。 3、美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现裂痕 美元信用的根基，在于全球贸易的美元结算。世界各国要参与国际贸易，就必须储备美元头寸，闲置的美元又会投资于美国国债等无风险资产，最终形成“贸易结算→储备美元→购买美债”的循环。当前，逆全球化加速，美元贸易结算占比回落，全球美元和美债需求明显下降，导致美元信用出现裂痕。 4、特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫的美债困局 当前，美国国债总额占 GDP 比重接近二战水平，美债规模触及法定上限，新发美债停滞，TGA 账户余额快速消耗，后续不得不提升债务上限以维持政府运转，而超发美债将进一步加剧美国债务压力，无异于饮鸩止渴。美国所谓“对等关税”的诉求，就是将美国跨国企业的利润转化为财税收入——要么缴纳关税，要么制造业回流，缴纳所得税，修复美国政府的财税能力，化解美债困局。 5、特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局 1930 年代，美国《斯穆特-霍利法案》大幅提升关税，导致全球贸易总额急剧萎缩，全球美元外汇储备大幅回落，美元信用严重受损。当前，如果关税战最终没能达成缓和，一旦关税落地，美元贸易结算将进一步回落，“贸易-美元-美债”循环受阻，加剧美元困局。因此，特朗普“让步”是必然的——美元信用裂痕扩大的“慢性死亡”，好过美元危机爆发后美元信用的顷刻崩溃。 6、行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产 （1）美元信用裂痕扩大，美元计价的大宗资源品价格将持续扩张。 （2）人民币信用扩张，中国优势的银行/公用等“中特估”+国产 AI 算力等“科特估”，将开启长期重估进程。 风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 04 月 24 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 04 月 24 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言 ......................................................................................................................................... 4 一、 美国所谓“对等关税”正在加速美元信用裂痕扩大 ........................................................ 4 二、 美债困局：美国财税能力弱化，导致美元信用出现裂痕 ................................................. 5 三、 美元困局：全球贸易去美元化，也导致美元信用出现裂痕 ............................................. 6 四、 特朗普的诉求：通过关税战化解迫在眉睫美债困局 ........................................................ 7 五、 特朗普的约束：关税战反而将加剧美元困局 ................................................................... 7 六、 行业配置：美元定价的短久期资产+人民币定价的长久期资产 ....................................... 8 七、 市场复盘及展望 ............................................................................................................ 10 7.1 市场复盘 .................................................................................................................... 10 7.2 经济数据 .................................................................................................................... 15 7.3 要闻回顾 .................................................................................................................... 17 7.4 重点关注 .................................................................................................................... 17 八、 风险提示 ....................................................................................................................... 19 图表目录 图 1：4 月 2 日以来，美国股债汇“三杀” .................................................................................. 4 图 2：黄金价格创历史新高，金银比超过二战和苏东剧变时期 ................................................ 4 图 3：企业利润持续上升，但相应的税收占比在降低 ...........................