航发科技(600391)军民国产航发进展有望加速，外贸布局非美出海

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 公司深度研究|航空装备Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 航发科技（600391.SH） 军民国产航发进展有望加速，外贸布局非美出海 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司主营航空发动机和燃气轮机零部件生产制造，面向国内和国际两个市场。继承成发集团航发整机生产经验、外贸航空产品和客户关系，公司主要业务是航发及燃机零部件的研发、制造、销售、服务，建立机匣、钣金、叶片、轴承等四个专业化优势平台。上市初期海外业务占比较高，2017 年以来逐渐下降，或显示内贸持续拓展，逐步形成内销和外贸双布局业务格局，近年来营收稳步提升，盈利能力提升较为显著。 ⚫ 核心投资逻辑：（1）内贸受益装备升级换代和大飞机发展提速：背靠航发集团内贸配套地位明确，中国航发成发为主要关联销售方。航空装备加速升级换代牵引国产航发需求向上，公司是重要配套单位；我国民航进入战略机遇期，大飞机进入规模化生产阶段，国产航发加速研制，公司努力成为重要配套商。（2）外贸受益全球商业航空产能紧张，瞄准欧洲市场：全球民航市场客运量快速复苏，但供应链问题仍为当前民航产业的关键挑战之一，国内航空航天核心企业外贸资质较为齐全，有望受益。公司深耕外贸业务，与 GE 航空航天、RR 和霍尼韦尔合作紧密，机匣类产品上形成较强影响力，预计未来进一步拓展赛峰和 RR 等非美出海机会。（3）盈利能力进一步提升可期。随着公司军发民发、国内国外、航发燃机各领域需求景气向上，公司有望进一步释放规模效应、提质增效，盈利能力有望进一步提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 0.30、0.40、0.52 元/股，看好公司航空发动机和燃气轮机零部件世界级优秀供应商地位，内贸受益军民用国产航发和燃机景气向上，外贸受益全球民航需求旺盛和未来布局非美出海，参考可比公司，给予公司 25 年 95 倍的PE 估值，对应合理价值 28.62 元/股，维持给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：重大行业政策调整，市场需求和新品研发不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4,518 3,850 4,473 5,529 6,980 增长率（%） 18.8 -14.8 16.2 23.6 26.2 EBITDA（百万元） 468 580 615 719 836 归母净利润（百万元） 48 69 99 131 173 增长率（%） 3.1 42.9 44.6 31.7 32.2 EPS（元/股） 0.15 0.21 0.30 0.40 0.52 市盈率（x） 127.47 94.52 80.36 61.02 46.17 ROE（%） 3.0 4.1 5.6 6.9 8.4 EV/EBITDA（x） 14.13 14.70 16.95 14.58 12.35 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 24.21 元 合理价值 28.62 元 报告日期 2025-04-20 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 330.13/330.13 总市值/流通市值（百万元） 7992.43/7992.43 一年内最高/最低（元） 26.05/14.17 30 日日均成交量/成交额（百万） 25.08/566.04 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 31.15/25.83 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No. BRF275 010-59136693 mengxiangjie@gf.com.cn 分析师： 邱净博 SAC 执证号：S0260522120005 010-59136685 qiujingbo@gf.com.cn 分析师： 吴坤其 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE No. BRT139 010-59133689 wukunqi@gf.com.cn 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] -12%4%20%36%51%67%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25航发科技沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_Page] 公司深度研究|国防军工 证券研究报告 目录索引 一、公司简介：航空发动机和燃气轮机零部件生产制造，面向国内和国际两个市场 ........ 5 （一）主营业务和历史沿革：继承成发集团航发产品能力、外贸和客户 .................. 5 （二）股权和业务架构：成发控股，子公司航发哈轴和法斯特经营向好 .................. 7 （三）经营情况：营收稳步增长，受益控费/提质增效，盈利能力迅速提升 .............. 8 （四）内贸格局：内贸配套地位明确，历年内贸业务和关联销售规模相当 ............. 10 二、内贸：军用加速升级换代，大飞机规模化生产，维修上量加速 ................................ 13 （一）军用：加速升级换代牵引国产航发需求向上，公司是重要配套单位 ............. 13 （二）民用：大飞机提速，国产航发加速研制，公司努力成为重要配套商 ............. 13 （三）维修：航发后市场空间广阔，海外成熟航空企业维修业务占比较高 ............. 17 三、外贸：全球商业航空产能紧张，我国航发出海机会较大，公司未来瞄准欧洲市场 ... 19 四、燃气轮机：技术共性衍生需求，航改燃持续推进，有望形成新增量 ......................... 22 五、盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 25 六、风险提示 .................................................................................................................... 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 航发科技|公司深度