银行行业深度研究：双重属性视角下的票据分析框架

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券研究报告 2025 年 05 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 曹旭冉 联系人 caoxuran@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《银行-行业专题研究:3 月金融数据点评：信贷读数高增，但持续性偏弱》 2025-04-18 2 《银行-行业专题研究:2025 年银行业信贷投放展望》 2025-01-08 3 《银行-行业专题研究:2024 年全球系统 重 要 性 银 行 排 名 结 果 点 评 》 2024-12-21 行业走势图 双重属性视角下的票据分析框架 票据的量价指标具有数据高频更新的优势，是判断信贷景气度的有效指标。 票据利率主要包括直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。随利率市场化推进，转贴现利率逐渐成为票据定价中枢。票据转贴现定价模式多元化，基准加点是主要模式。定价基准参考内部资金转移定价（FTP）或外部基准，加点值则根据信用主体类型、票据剩余期限和市场预期确定。 定期公开的票据数量指标主要来源于央行和上海票据交易所。其中，金融统计数据中的“票据融资”和社融数据中的“未贴现银行承兑汇票”以是否贴现为区分标准，但都体现了金融体系通过票据对实体经济的支持。一方面，表内外票据的合计值和对公短贷会形成一定替代关系。另一方面，表外票据是银行票据业务的蓄水池，和票据融资也存在此消彼长的“跷跷板效应”。 票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放情况皆影响票据利率。 票据的资金属性体现在其具备货币市场短期金融资产的特性，主要与银行的转贴现业务和回购业务有关。票据的信贷属性体现在信贷调节工具的定位上，与银行的承兑业务和贴现业务有关。双重属性视角下，资金面松紧决定票据利率中枢，但在某些重要时点信贷属性会超越资金属性决定票据利率。 货币政策与信贷周期匹配时，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同向。但若信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走势也会产生背离。 票据的信贷属性使得票据利率成为预测信贷投放情况的同步指标，但偶尔也会失灵。我们可以从以下五个维度进行观察： 其一，票据利率整体呈现“年初偏高年末偏低+季初回落季末冲高”的季节性特征，这源于信贷投放具有季节性规律。 其二，票据供需严重失衡时，票据易现“零利率”行情。2020 年至今已发生十轮票据“零利率”行情，当月 1M 国股转贴现利率基本维持在 1%以下。 其三，“高抛低吸”的套利行为出现时，票据利率映射信贷的准确性减弱。票据利率上升并不映射信贷景气度提升，也可能是机构在出票获利。 其四，信贷形势分析座谈会往往成为票据利率走势转折点。信贷景气度走弱后，座谈会召开强化政策驱动，银行信贷投放会从“票据冲量”转向“信贷冲量”，票据利率呈现快速下行又快速上行的特征。 其五，1M 和 3M 票据利率分别隐含市场对当月信贷和未来信贷景气度的预期。一般而言，3M-1M 票据利差为正，利差扩大反映预期未来信贷景气度更好。但银行配置动机影响下，通过利差变化进行预测也可能失灵。 风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求持续走弱；票据预测作用失效 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-01银行沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 票据的量价指标体系............................................................................................................................ 4 1.1. 票据利率体系及定价原理 ........................................................................................................ 4 1.2. 票据的数量观察指标................................................................................................................. 5 1.3. 央行口径下的票据融资与社融口径下的未贴现银行承兑汇票 ..................................... 6 2. 票据利率决定因素——兼具资金与信贷双重属性 ...................................................................... 8 2.1. 票据的资金属性.......................................................................................................................... 8 2.2. 票据的信贷属性.......................................................................................................................... 8 2.3. 票据利率影响因素的逻辑框架 ............................................................................................... 9 3. 票据利率与货币市场利率之间的关系 .......................................................................................... 11 3.1. 票据利率与回购利率、存单利率走势大致同向 .............................................................. 11 3.2. 票据利率与回购利率、存单利率背离的内在逻辑 ......................................................... 12 4. 观察票据利率信贷属性的五个维度 ............................................................................................... 15 4.1. 季节性规律：票据利率走势的季节性波动源于信贷投放具有季节性规律 ............. 15 4.2. “零利率”时点：票据供需严重失衡易导致“零利率”行情 ..........................