白酒行业研究：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 白酒板块 24 年年报及 25 年一季报兑现度均较为不错，多数酒企表观业绩高度契合市场预期。在当下行业景气度仍承压的背景下，一方面酒企需紧抓需求拼抢巩固市场份额，发挥其品牌/渠道/组织等优越性；另一方面，欲速则不达，底盘企稳方能厚积薄发。因此，平稳兑现已是磨底期酒企不错的答卷。 当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、宴席聚饮抢需求。虽短期商务团购等需求尚未观察到拐点，但我们仍强烈推荐白酒板块的底部配置价值，核心在于内需复苏的中期叙事仍未改， 外部环境的波动会进一步夯实内需政策加码的预期，叠加稳步提升的分红水平&龙头实现正增长置信度强，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。 投资建议：我们强烈推荐底仓配置稳健性 alpha 酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。 收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄。1）24 年板块合计实现营收 4385 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现营收 1525 亿元，同比+1.7%，其中贵州茅台&五粮液占板块营收比重达到 57.4%、同比+3.7pct，剔除两者后板块 25Q1 营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1 末板块预收款余额 443 亿元，同比+8.6%；25Q1 营业收入+△预收款同比+2.3%。其中，现金回款情况超出此前预期，24Q4+25Q1合计实现销售收现 2749 亿元，同比+4.1%；相对应地，25Q1 末板块应收款项余额 328 亿元，同比-27.0%。3）量价方面，24 年 18 家酒企中 6 家录得销量同比下滑/7 家录得吨价同比下滑/7 家录得量价齐升，产品结构下移、加大费投政策等进一步传导至酒企表观。经销商层面，截至 24 年末 6 家经销商数量同比减少/10 家单经销商营收体量同比下滑。 利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显。1）整体利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投。24 年板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比+2.3%，其中贵州茅台&五粮液 25Q1 占板块归母净利比重达到 65.8%、同比+4.3pct，剔除两者后板块 25Q1 归母净利同比-9.2%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-12.3%/-60.6%）。2）24 年板块整体毛销差为 71.4%，同比+0.5pct，逆势提升仅是内部结构中高毛销差高端酒占比提升带动；25Q1 整体毛销差为73.2%，同比持平。3）24 年板块管理费用率/营业税金及附加占比分别为 5.2%/15.5%，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1分别为 3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。 机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增。1）截至 25Q1 末板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.71%，环比-0.23pct。其中，指数类基金环比-0.56pct，主动权益基金环比+0.09pct。2）从配置权重来看，25Q1 板块主动权益基金超配比例为 3.08%，环比+0.68pct。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1 末主动权益基金投资市值比为 1.76%，环比+0.12pct（2010 年至今均值约 3.35%，目前水平接近于 16Q4~17Q1 之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等。3）25Q1 沪深港通持股占比来看环比小幅加仓。其中，持股市值 50 亿以上的主要为贵州茅台（环比+0.2pct），五粮液（环比持平），山西汾酒（环比+1.1pct）。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发............................................ 4 1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄..................... 4 2.利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显................................................. 10 3.机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增................................ 14 4.盈利预测与投资建议：中期复苏叙事不改，把握磨底阶段强性价比配置契机....................... 17 风险提示....................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 2024&2025Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.................................. 4 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入同比增速............................................... 5 图表 3： 2019 年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速....................................... 5 图表 4： 2019 年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）.................. 6 图表 5： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）... 6 图表 6： 2024&2025Q1 白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速................................ 6 图表 7： 2017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比................................................. 7 图表 8： 2024 年白酒板块及各子板块分季度营收占比................................................. 7 图表 9： 2024&2025Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速.............................. 7 图表 10： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）................