保险行业研究：一季报综述：利润表现分化，NBV延续较好增长，COR大幅改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 2025Q1 五家 A 股上市险企合计实现归母净利润 841.8 亿元，同比+1.4%。各家同比增速分别为太平寿 87.5%>人保+43.4%>国寿+39.5%>新华+19.0%>太保-18.1%>阳光寿-21.6%>平安-26.4%表现分化，利润负向驱动有二：一是 2025Q1 十年期国债利率较上年末抬升 13.8bp 致使 FVPL 债券贬值，另一方面权益市场 A/H 股分化明显投资难度提升。国寿高增主要受益于利率抬升下亏损合同转回；新华正增主要受益于低基数与权益投资表现较好；平安负增长还受到平安健康并表-34 亿元的一次性影响。中国财险净利润同比+92.7%、众安财险净利润同比增加 6.6 亿元（去年同期为-0.95 亿元），承保投资双改善；太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来，2024Q1 税前利润总额 66 亿元，计提了 50 亿元所得税，使得利润基数较低。平安集团、寿险归母营运利润分别同比+2.4%、+5.0%。 资产端：总/综合投资收益受到利率上行导致的 FVPL 债券浮亏的短期影响。总投资收益同比增速分别为：人保+64%>新华+50%>太保-15%>国寿-17%>平安-27%，综合投资收益同比增速分别为：新华+50%>人保+33%>平安+21%>国寿-18%>太保-26%，人保高增长主要由于去年基数较低，新华高增一方面由于公司权益仓位更高，权益投资收益对于债券浮亏的对冲效果更大，另一方面权益投资风险较为灵活。OCI 账户股票投资表现分化，预计与 OCI 账户 A/H 持仓结构有关，一季度 A 股红利承压，但港股红利表现较好。分公司来看平安表现较好，源自于平安集中持有港股大行。 寿险: NBV 整体延续较好增长，分红险转型成效显现。基数重算的可比口径下太保、平安、人保寿险、国寿 NBV 分别增长 39.0%、34.9%、31.5%、4.8%，非可比口径下新华、友邦、太保、平安 NBV 增速分别为 67.9%、12.8%、11.3%、持平，其中平安、国寿、人保寿险主要由预定利率下调带来的 margin 抬升驱动（平安还受益于缴期拉长），新华主要由新单保费高增驱动，太保与友邦量价齐升。新单保费增速分别为：新华+131%>太保+29%>友邦+7%>国寿-4.5%>人保寿险-11.6%>平安-19.5%，个险渠道由于此前两轮预定利率下调导致的客户需求集中消耗预计普遍负增长，但银保渠道“1+3”限制放开后大型险企优势突显网点拓展加速叠加部分险企趸交投放增加，预计保费高增。分红险转型各有差异，一季度国寿新单期交保费中浮动收益型占比达 51.7%，太保分红险新保规模保费占比 18.2%，同比+16.1pct。Margin 除新华外预计提升，平安、友邦、太保提升 11.4pct、3.3pct、1.0pct，新华十年期及以上期交保费同比-45.6%叠加银保业务占比提升 margin 下滑。人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。 财险：车险低个位数增长，非车险业务选择加大，大灾损失减少驱动 COR 改善。1）保费：2025Q1 人保、平安、太保、众安原保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%、+12.3%（行业+5.1%），太保加快调结构、优成本。①车险：2025Q1人保、平安、太保同比分别+3.5%、+3.7%、+1.3%（行业+4.3%），当前车均保费基本企稳，预计受益于提振内需政策深化与新能源车险占比提升全年有望实现 5%左右增长。②非车险：人保、平安、太保同比+3.8%、+15.1%、+0.7%（行业+5.7%），人保主要受农险（-4.1%）、责任险（-1.3%）等险种拖累，公司主动业务选择持续，此外农险也受个别险种不再列为原保费收入与个别省市招投标推迟影响。2）COR：人保、平安、太保分别为 94.5%、96.6%、97.4%，同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，预计主要受益于大灾损失同比减少与报行合一深化，此外平安也受益于保证险出清。 投资建议与估值： 建议保险股关注 3 条主线：①首推众安在线，利润预计可实现高弹性增长（24 年净利润 6 亿，25 年有望达 9 亿），目前估值处于低位。②财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下 Q1 利润高增长，建议逢低配置。③寿险关注新华保险、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好，预计 2025 年利润在高基数下仍有望实现双位数增长）。 风险提示 长端利率超预期下行、监管政策趋严、经济修复不及预期、资本市场波动、分红险转型不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、整体业绩 ：五家 A 股险企净利润合计+1.4%，资负两端表现分化.................................... 4 二、业绩归因：保险服务业绩普遍正增，投资业绩表现分化............................................ 5 三、资产端：投资资产稳健增长，投资收益表现分化.................................................. 6 四、寿险：NBV 整体延续较好增长，分红险转型成效显现 .............................................. 7 五、财险：保费增速分化，大灾减少驱动 COR 改善................................................... 10 5.1 保费：车险低个位数增长，非车险业务选择加大............................................. 10 5.2 COR：大灾损失减少叠加报行合一深化，COR 同比改善 ........................................ 12 六、投资建议................................................................................... 12 七、风险提示................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 上市险企净利润与 ROE 情况 ............................................................... 4 图表 2： 中国平安营运利润 ....................................................................... 4 图表 3： 上市险企归母净资产（亿元） ............................................................. 5 图表 4： 上市险企其他综合收益（亿元）