24年韧性彰显，25年行稳致远

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 26 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 129.05 元 五 粮 液（000858） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 24 年韧性彰显，25 年行稳致远 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通 A 股(亿股) 38.81 52 周内股价区间(元) 107.69-164.05 总市值(亿元) 5,009.22 总资产(亿元) 1,979.80 每股净资产(元) 38.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 五粮液（000858）：收入增长环比放缓，分红规划提振信心 (2024-11-01) 2. 五粮液（000858）：24H1 实现靓丽增长，浓香大王行稳致远 (2024-08-29) 3. 五粮液（000858）：23 年稳健增长，分红比例提升 (2024-05-04)  [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现收入 891.8亿元，同比+7.1%，归母净利润 318.5亿元，同比+5.4%；其中 24单 Q4实现收入 212.6亿元，同比+2.5%，归母净利润 69.2亿元，同比-6.2%。此外，公司拟每 10股派发现金红利 31.69元（含税）。25Q1公司实现收入 369.4亿元，同比+6.1%，归母净利润 148.6亿元，同比+5.8%，整体业绩符合市场预期。  普五价盘表现坚挺，延续高质量发展。1、分产品，24 年五粮液产品实现收入678.8 亿元，同比+8.1%，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，普五控量稳价决心坚定，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长；系列酒实现收入 152.5亿元，同比+11.8%，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%。2、分渠道，24年经销、直销分别实现收入 487.4 亿元（+6.0%）、343.9 亿元（+12.9%），24年公司新增核心终端 1.6万家，推动终端网点扩容提质，渠道结构持续优化。3、在外部消费环境疲软的背景下，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心，25年春节旺季普五价盘稳定在 930元左右，1618和低度延续放量，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优，实现稳健增长。  盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升 1.3个百分点至77.1%；整体费用率提高 2.5个百分点至 13.3%，其中销售费用率上升 2.6个百分点至 12.0%，管理费用率和财务费用率保持相对稳定，全年净利率 37.2%，同比下降 0.6 个百分点。2、25Q1 毛利率同比下降 0.7 个百分点至 77.7%，整体费用率同比下降 0.9个百分点，25Q1净利率小幅下降 0.4个百分点至 41.6%。3、25Q1销售现金收现 382.3亿元，同比+75.6%；截至 25Q1末公司合同负债101.7 亿元，同比+101.4%，预收款蓄力充足。  24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25年公司量价策略清晰，25Q1 公司主动给传统经销商减量，坚决控货和查处窜货，推动普五批价回升并恢复渠道信心，当前批价保持在 930元左右，库存处在相对良性水平。2、在当前外部经济具有较强不确定性，行业仍处在调整期的背景下，公司坚持稳中求进的基调，推动品牌价值和市场份额双提升，公司预计 2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 339.9亿元、365.2亿元、393.0 亿元，EPS 分别为 8.76 元、9.41 元、10.12 元，对应动态 PE 分别为 15 倍、14 倍、13 倍。公司是千元价位绝对龙头，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 891.75 938.97 995.84 1054.43 增长率 7.09% 5.29% 6.06% 5.88% 归属母公司净利润（亿元） 318.53 339.94 365.15 392.96 增长率 5.44% 6.72% 7.42% 7.62% 每股收益 EPS（元） 8.21 8.76 9.41 10.12 净资产收益率 ROE 24.34% 24.22% 24.21% 24.24% PE 16 15 14 13 PB 3.67 3.42 3.19 2.96 数据来源：Wind，西南证券 -25%-16%-7%2%11%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4五粮液 沪深300 42612 五 粮液（000858） 2024 年 报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 高端五粮 液是千元 价位第一 品牌，持 续受益于经 济发展和 居民收入 提升；预 计2025-2027 年五粮液产品销量增速分别同比为+5%、+6%、+6%，吨单价同比持平，吨成本分别同比-1%、-1%、-1%； 2）五粮浓香产品卡位次高端及大众价位，持续深入推进消费者培育；预计 2025-2027年销量增速分别为+4%、+5%、+4%，吨单价分别提升+3%、+2%、+2%，吨成本分别同比提升+1%、+1%、+1%； 3）白酒行业处在挤压式增长阶段，市场竞争有所加剧，预计 2025-2027 年销售费用率分别为 12.5%、12.0%、11.5%；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计 2025-2027 年管理费用率分别为 4.2%、4.0%、4.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（亿元） 891.8 939.0 995.8 1054.4 增速 7.1% 5.3% 6.1% 5.9% 营业成本（亿元） 204.6 213.5 224.2 234.7 毛利率 77.1% 77.3% 77.5% 77.7% 五粮液产品 销量（吨） 41390 43460 46067 48831 YOY 7