冠豪高新首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 28 日 冠豪高新（600433.SH） 轻工制造行业/造纸 纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间 ——冠豪高新首次覆盖报告 公司深度  特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。  产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。  深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。  冠豪高新特种纸板块 2025 年新产能释放业绩，2026 年纸浆投产毛利增厚 公司特种纸板块 2024 年 30 万吨高档涂布白卡纸机与 6 万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于 90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸 40 万吨化机浆项目已启动招标工作，预计 2026 年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨 200-250 元。  2025 年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线 2024 年，公司特种纤维复合材料中试线已于 12 月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计 2025 年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025 年 1 月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。  央企改革释放活力，2024 年公司底部回购股份、2025 年加大分红力度 公司已制定《未来三年（2024-2026 年）股东回报规划》，明确 2024-2026 年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。  盈利预测、估值 基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于 2015 年以来最低值，公司底部位置明确，2025 年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026 年公司化机浆投放后，毛利有望增厚 200-250 元每吨。估值角度，随着 2025 年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。 推荐（首次评级） 冯文锁（分析师） fengwensuo@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280510120004 段雅超（联系人） duanyachao@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280123070002 市场数据 时间 2025.4.28 收盘价(元)： 3.03 一年最低/最高(元)： 2.50/3.83 总股本(亿股)： 17.6 总市值(亿元)： 57.0 流通股本(亿股)： 17.5 流通市值(亿元)： 57.0 近 3 月换手率： 1.02 % 股价一年走势 -0.2-0.100.10.20.3冠豪高新沪深300 2025 年 04 月 28 日 冠豪高新 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 预 计 2025 年 至 2027 年 营 业 收 入 80.4 亿 /83.7 亿 /87.3 亿 ， 同 比 增6.0%/4.1%/4.2% ； 归 母 净 利 润2.1亿 /4.6亿 /5.5亿 ， 同 比 增 速15.1%/119.5%/18.0%。2025 年至 2027 年 EPS 分别为 0.12 元/0.26 元/0.31 元，ROE 为 2.8/5.8/6.6，对应 PE 为 28.5/13.0/11.0 倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。 财务摘要和估值指标（2025 年 4 月 28 日） 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,403 7,588 8,044 8,374 8,725 YoY(%) -8.4 2.5 6.0 4.1 4.2 归母净利润(百万元) -46 184 212 464 548 YoY(%) -111.9 -497.3 15.1 119.5 18.0 毛利率(%) 6.4 9.4 10.0 12.5 13.0 净利率(%) -0.6 2.4 2.6 5.5 6.3 ROE(%) -3.1 2.4 2.8 5.8 6.6 EPS(摊薄/元) -0.03 0.10 0.12 0.26 0.31 P/E(倍) 16.5 0.0 28.5 13.0 11.0 P/B(倍) 1.4 1.2 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为 2025 年 4 月 28 日 2025 年 04 月 28 日 冠豪高新 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 冠豪高新：老牌央企焕发新机，特种材料打开第二增长曲线 ................................................................................... 6 1.1、 聚焦特种纸与特种新材料，“一体两翼”发展.............................................................................................. 10 1.2、 深耕造纸产业，技术积淀深厚，技术迁移能力强 .......................................................................................... 11 1.3、 财务经营稳健，研发能力持续提升 .........................................................................