货币失序与滞胀困局：黄金的终极信用密码

货币失序与滞胀困局：黄金的终极信用密码证券研究报告·有色金属·贵金属证券分析师：徐毅达执业编号：S0600524110001联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn2025年4月30日请务必阅读正文之后的免责声明部分核心观点➢观点一：本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性，主权货币多元化资产为锚的时代开启—黄金为“主权保险”。在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。当下全球央行正经历从“黄金储备主导”到“美债储备主导”再到“多元化资产为锚”的转型，央行的买盘成为本轮购金潮的底色，根据2022-2024年的全球购金情况，购金较多的国家或主体大多为新兴经济体，其黄金占储备资产比重较低，购金空间依旧充足。➢观点二：特朗普2.0时代可能出现的情景推演 —“海湖庄园协议”与美财政部黄金储备重估。➢1）美财政部黄金储备重估可为为其资产端创造约8,781亿美元，用以解决部分赤字与美债困局。根据《联邦储备法》，美联储发行货币（即扩表）需要资产端匹配，其中美国国债与MBS占据超90%，其余为黄金凭证等。美国财政部目前持有的黄金储备账面价值是基于1973年布雷顿森林体系遗留的法定价格42.22美元/盎司，而当前黄金市场价格已接涨超3,400美元/盎司。重估可为财政部创造约8,781亿资产，用于抵押给美联储，减少国债发行需求。➢2）“海湖庄园协议”符合特朗普本届政府的两大核心政治诉求，黄金为最终收益方。“海湖庄园协议”的核心内容包括债务重组与美债置换、美元贬值与汇率协调 、关税与贸易阵营划分、主权财富基金与资产重估、安全成本分摊与地缘博弈 。无论是长端利率下行还是极难执行“世纪债券“，亦是通过关税或者黄金储备重估等方式，黄金皆为最终受益方。➢观点三：用债务的视角构建黄金定价框架，金价上行空间广阔。➢1）本轮黄金牛市与1970年代具备极高的相似性。1970至1980年的黄金牛市形成基础为布雷顿森林体系的奔溃以及滞胀经济的长期延续，从内部财政及货币的扩张政策到外部地缘政治动荡与供给冲击都与本轮黄金牛市的宏观框架具备极高的相似性：美国在疫情期间的“货币+财政”双宽松政策背景加剧了美债的雪球效应；俄乌及中东战争的常态化大幅提高避险情绪，以及贸易战的卷土重来为供给冲击提供了条件。➢2）本轮行情的底色同样来自于美元信用的下降，如今美国经济同样面临滞胀，我们提供一些潜在的指引：在1970年代年因美元信用缺失及美国经济滞胀引发的黄金牛市中，美国黄金储备按市值计算占联邦政府债务百分比从1971年的3.1%大幅提升至1980年的16.4%；截至2024年底，该指标为1.9%，我们认为全球央行货币换锚的趋势已经开始，金价上行空间充足。➢投资策略：➢1）从资产配置角度看黄金和大类资产相关性。黄金和权益资产与非贵金属的商品市场相关性较低，有效降低资产组合的波动率；黄金与大类资产的相关性会因为市场的风偏而波动，有效提升资产组合的夏普比率。➢2）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。➢风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。2目录二、特朗普2.0时代可能出现的情景推演及潜在卖点一、实际利率模型失效与本轮购金潮的底色三、从债务视角出发看黄金的价格潜力四、投资建议五、风险提示3一、实际利率模型失效与本轮购金潮的底色1.1 本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性➢在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。➢本轮行情在走势上有些类似2003年至2007年。在此期间，美国经济实现快速增长，美国经历了一轮完整的加息周期，在实际利率走高的情况下，推动黄金价格持续攀升的关键因素是：伊拉克战争、伊朗核问题等地缘事件频发引发市场避险情绪，美国“双赤字”（财政赤字占GDP从1.5%升至3.2%，贸易逆差从4,680亿增至7,080亿美元）导致美元指数下跌14%，以及全球央行从净售金转为净购金。➢而在2022年至今的新一轮行情中，新的关键因素同样起到了类似的作用。资料来源：Wind，东吴证券研究所图：本轮行情中黄金价格和美国10年期实际收益率相关性正在减弱51.2 主权货币多元化资产为锚时代开启—黄金为“主权保险”➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。➢黄金作为主权货币的锚——布雷顿森林体系无法“特里芬悖论”下长期运行：➢二战后期，美国拥有全球超70%的黄金储备以及40%的工业产值，布雷顿森林应运而生，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩的“双挂钩”体系固定汇率制度。➢“特里芬悖论”作用下，至1970年，美国黄金储备仅能覆盖海外美元债务的19%，市场对美元兑换黄金能力的信心崩溃：➢矛盾一：为保证流动性，美国向全球输出美元需要长时间保持贸易逆差，但长期逆差会削弱美元信用；➢矛盾二：美元作为国际储备货币需保持币值稳定，这又要求美国维持贸易顺差来维持美元信用。➢美债作为主权货币的锚——美债规模扩张速度超过政府可承受范围+美元武器化共同削弱其信用：➢1979年美联储主席保罗·沃尔克通过1）高利率吸引国际资本：将联邦基金利率提升至20%，迫使全球资本回流购买美债；2）公开市场操作制度化：美联储通过买卖美债调节美元流动性，使美债成为美元发行的主要抵押资产，形成“债务货币化”循环机制。沃尔克通过扩大美债市场规模（1980年代美债占美联储资产比例升至60%以上）和强化其信用背书，使美债在事实上成为美元的隐性锚点。➢债务雪球效应：美国国债规模从1971年的4000亿美元激增至2024年的36万亿美元，利息支出突破1万亿美元/年；➢滥用金融制裁：冻结俄罗斯外汇储备等行为破坏美债作为“安全资产”的属性，推动70余国转向本币结算和黄金储备。➢多元化资产为锚时代开启——黄金充当全球货币体系重构背景下"主权保险"：➢全球央行正经历从“黄金储备主导”转向“美债储备主导”再次向“多元化外汇储备”的转型，而由于新兴国家央行缺乏黄金储备，该范式的转变将推动黄金买盘长期存在。1.3 美债困局致使美元法币信用受损，央行买盘迅速增长➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。➢疫情后美联储持续扩表。截至2024年底，美债规模进一步扩大至36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，导致债增速斜率进一步上斜，美国国会预算局（CBO）预计2025年国债利息支出将达 1.4万亿美元（日均27亿美元），占财政收入的28%。➢美国债务与GDP 比率之比持续增长，法币信用遭质疑。2024年美国名义GDP为29.2万亿美元，美国未偿还公共债务与GDP占比为12