2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市贵州茅台（600519.SH）2025Q1 收入同比增长 10.7%，销售收现表现较好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1544.00 元总市值/流通市值1939569/1939569 百万元52 周最高价/最低价1910.00/1245.83 元近 3 个月日均成交额4875.87 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2024 年稳健收官，2025 年目标收入增长 9%》 ——2025-04-03《贵州茅台（600519.SH）-2024 年收入增长约 15%，2025 年经营目标理性务实》 ——2025-01-04《贵州茅台（600519.SH）-持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰》 ——2024-12-01《贵州茅台（600519.SH）-第三季度茅台酒增速快于整体，全年15%收入增速可期》 ——2024-10-28《贵州茅台（600519.SH）-实施注销式回购，提振市场信心》 ——2024-09-232025Q1 收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1 公司实现营业总收入 514.43 亿元/同比+10.7%，归母净利润 268.47 亿元/同比+11.6%。结合 2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。2025Q1 系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升 3.58pcts。分产品看，2025Q1 茅台酒收入 435.57 亿元/同比+9.7%，其中 53 度 500ml 普飞控量、稳价为先，预计 1L 飞天、100ml*6 飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入 70.22 亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935 在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1 批发渠道收入 273.60 亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增 31 个均为系列酒；直销渠道收入 232.20 亿元/同比+20.2%/占比 45.9%，2024H2 以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i 茅台”平台收入 58.70 亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1 国内/国外收入分别 494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。2025Q1 净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts 至 92.0%。2025Q1 税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts 至 52.2%。2025Q1销售收现 561.44 亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额 88.09 亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至 25Q1 末合同负债环比-8.04 亿元/同比少减 37.98 亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。盈利预测与投资建议：2025Q1 顺利完成开门红，全年达成 9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创 IP 类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过 30%，茅台 1935 市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和 IP 联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027 年 公 司 营 业 总 收 入 1907.5/2070.7/2236.6 亿 元 ， 同 比+9.5%/+8.6%/+8.0%,预计归母净利润 942.7/1027.7/1116.8 亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应 20.6/18.9 倍 25/26 年 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144190,754207,065223,663(+/-%)18.0%15.7%9.5%8.6%8.0%净利润(百万元)747348622894268102766111681(+/-%)19.2%15.4%9.3%9.0%8.7%每股收益（元）59.4968.6475.0481.8188.90EBITMargin67.7%67.9%66.9%66.4%66.7%净资产收益率（ROE）34.7%37.0%36.7%36.4%36.0%市盈率（PE）26.022.620.618.917.4EV/EBITDA19.216.715.414.413.3市净率（PB）9.028.357.586.896.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/4/29总市值（亿元）2025/4/29归母净利润（亿元）PE2024A2025E2024A2025E600519.SH贵州茅台 优于大市1,544.019,395.7862.3942.722.520.6000858.SZ五粮液优于大市129.65,028.6318.53342.115.814.7000568.SZ泸州老窖 优于大市123.61,819.3134.73145.413.512.5600809.SH山西汾酒 优于大市203.02,476.4122.43142.120.217.4002304.SZ洋河股份中性68.81,036.966.7376.015.513.6000799.SZ酒鬼酒中性43.0139.60.121.71117.182.0600702.SH舍得酒业中性57.2190.53.466.655.128.8000596.SZ古井贡酒 优于大市165.8809.055.1763.514.712.7603369.SH今世缘优于大市46.3576.934