经营调整蓄力，期待旺季表现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.02 元 香 飘 飘（603711） 食 品饮料 目标价： 17.36 元（6 个月） 经营调整蓄力，期待旺季表现 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.12 流通 A 股(亿股) 4.12 52 周内股价区间(元) 10.26-19.79 总市值(亿元) 57.86 总资产(亿元) 45.09 每股净资产(元) 8.44 相 关研究 [Table_Report] 1. 香飘飘（603711）：冲泡收入有所承压，果茶增速亮眼 (2024-11-04) 2. 香飘飘（603711）：利润端短期亏损，期待渠道调整成效 (2024-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，24 年实现营收 32.9 亿元，同比-9.3%；归母净利润 2.5 亿元，同比-9.7%；25Q1 实现营收 5.8 亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。  即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24 年冲泡板块实现营收 22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收 9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收 7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收 3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收 2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域 看 ， 24 年 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 北 / 华 南 / 东 北 分 别 实 现 营 收14.7/5.0/4.1/2.5/1.7/1.2/0.5亿元，分别同比-8.7%/-5.7%/-10.9%/-14.6%/-25.4%/-12.6%/-7.6%/+4.6%。25Q1华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别同比-26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收 29.6/1.9/0.2/0.8亿 元 ， 分 别 同 比 -9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8% ； 25Q1同 比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24 年底经销商数量净增296 家至 1827 家。  降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为 38.3%，同比+0.8pp；25Q1 毛利率为 31.2%，同比-2.4pp。24 年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、 24 年销售/管理费用率分别为 23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为 26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24 年净利率为 7.7%，同比持平；25Q1 净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1 净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。  品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。 -41%-29%-16%-4%8%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4香飘飘 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS 分别为 0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。故给予 2025 年 28 倍估值，对应目标价 17.36 元，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 32.87 33.09 34.67 35.85 增长率 -9.32% 0.66% 4.76% 3.41% 归属母公司净利润（亿元） 2.53 2.56 2.96 3.18 增长率 -9.67% 0.96% 15.69% 7.51% 每股收益 EPS（元） 0.61 0.62 0.72 0.77 净资产收益率 ROE 7.22% 7.05% 7.79% 8.02% PE 23 23 20 18 PB 1.65 1.59 1.52 1.46 数据来源：Wind，西南证券 香 飘飘（603711） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：冲泡作为公司基本盘业务，行业市占率超过 60%占据龙头地位，未来公司将持续深耕下沉市场，同时探索泛冲泡新品，有望带来新增量。预计 2025-2027 年冲泡业务销量分 别 同 比 -8.0%/-2.0%/-1.0% ， 吨 单 价 分 别 同 比 +1.0%/+1.0%/+