2024Q4+2025Q1中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市迎驾贡酒（603198.SH）2024Q4+2025Q1 中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价44.41 元总市值/流通市值35528/35528 百万元52 周最高价/最低价80.19/43.91 元近 3 个月日均成交额383.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年》 ——2024-10-30《迎驾贡酒（603198.SH）-第二季度净利润同比增长 28%，洞 9延续较快增长》 ——2024-08-18《迎驾贡酒（603198.SH）-经营节奏稳健，洞 9 或接棒增长》 ——2024-06-02《迎驾贡酒（603198.SH）-一季度收入增长 21%，洞藏系列延续增长》 ——2024-04-29《迎驾贡酒（603198.SH）-单三季度业绩增长 39%，洞藏成长周期持续向上》 ——2023-10-292024 年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1 调整降速。2024 年公司实现收入 73.44 亿元/同比+8.5%，归母净利润 25.89 亿元/同比+13.4%；2024Q4 收入 18.30 亿元/同比-5.0%，归母净利润 5.83 亿元/同比-4.9%；2025Q1 收入 20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润 8.29 亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1 看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。2024 年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024 年中高档/普通白酒收入57.13/12.90 亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞 9、洞 6 增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024 年省内/省外市场收入 50.93/19.09 亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024 年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024 年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4 普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商净减 27 个。2024 年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts 至 35.3%。2025Q1 省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1 中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计 2025Q1 洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1 省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1 毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1 追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升 1.25pcts 至 40.5%。2025Q1 末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1 销售收现 22.10 亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额 4.96 亿元/同比-23.5%，截至 25Q1 末合同负债环比-1.21 亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞 6&9 仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。投资建议：2025 年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027年公司收入 74.00/78.60/84.49 亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值 25/26 年收 入 +13.0%/+15.2% ） ； 归 母 净 利 润 26.24/28.30/31.06 亿 元 ， 同 比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值 25/26 年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应 25/26年 14.9/13.8 倍 P/E。2024 年公司现金分红率 46.4%，该水平对应 2025 年 3.1%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,7207,3447,4007,8608,449(+/-%)22.1%9.3%0.8%6.2%7.5%净利润(百万元)22882589262428403218(+/-%)34.2%13.2%1.3%8.3%13.3%每股收益（元）2.863.243.283.554.02EBITMargin43.1%45.5%46.1%46.9%48.6%净资产收益率（ROE）27.4%26.3%23.5%22.6%22.9%市盈率（PE）17.115.114.913.712.1EV/EBITDA13.711.912.111.210.1市净率（PB）4.683.973.503.102.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：迎驾贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）7,3448,5209,8197,4007,860-13.2%-20.0%收入同比增速%9.3%13.0%15.2%0.8%6.2%-12.2pcts-9.02pcts毛利率%73.94%73.36%74.91%74.47%75.08%1.11pcts0.16pcts销售费用率%9.06%7.60%7