家电行业2020年投资策略：竞争变革估值，三个维度看家电

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 6 日 家电行业 竞争变革估值，三个维度看家电 ——家电行业 2020 年投资策略 行业年度报告 ◆2019 年回顾：板块/龙头个股超额收益显著。年初至 12 月 4 日，板块累计上涨 51%，领先沪深 300 同期涨幅（28%）。2019 年行业需求好于前期悲观预期，经营上、股价上头部公司强者恒强，三大白电龙头实现了收入个位数增长，估值中枢上升至 2012 年以来区间中位。“基本面好于 2018 年底悲观预期+中长期资金增加”推动核心股票估值上行，带来超额收益。 ◆需求展望：竣工回暖驱动行业弱复苏，关注个股库存周期。商品房竣工回暖有望自 19Q4 逐步兑现，预计 2020 年全年竣工面积同比+10%左右。板块受益程度依次：厨电>空调>冰洗，预计 2019 年空调/厨电销量同比个位数增长。作为“竣工-交房-购买”这一中观链条的补充，企业库存周期更显性、易跟踪。经过一年多的经营收缩，多数企业库存在底部徘徊，企业和经销商资金流健康，零售或渠道的微小变化，都可能刺激库存周期底部反转，厨电、照明、甚至个别小家电公司都有这种可能。 ◆经营展望：竞争将是主线，龙头强者恒强。 竞争仍是主线，竞争扩散，均价走低。沿用 2019 年的判断，行业进入存量竞争后，基调从“量价齐升”切换至“抢份额保增长”。随着 2019 年上半年美的、“双十一”格力发力，空调进入“双寡头”重塑格局阶段。去库存是催化剂，重塑格局是目标，预计未来 6-12 个月竞争仍会持续。格局趋紧下，产品定价将继续收缩，预计未来 6-12 个月空调均价同比中高个位数下行，冰洗提价幅度收窄至走平。 竞争的另一面，是重塑格局、强者恒强。1）收入端：龙头借助产品和品牌优势，降价带动的份额弹性更大，有望实现零售份额、收入增速继续超越行业。2）利润端：龙头重塑格局的主诉，使得“价格战”不是无底洞，他们会在份额和盈利之间动态博弈。格力家底丰厚、美的可攻可守、海尔冰洗主导，再叠加公司治理的考量，预计“价格战”对龙头盈利影响有限，利润率基本维稳。但二线品牌可能面临收入/利润端的双重压力。 ◆渠道变革：渠道变革刻不容缓，重视战略升级的公司。1）高效新渠道不仅淡化了线下渠道的壁垒，更倒逼其效率升级，能率先改革渠道的企业就会重获先机，正如 2019 年的美的空调，希望看到更多的老树新芽。2）渠道变革带动营销模式、消费习惯变化，关注社交电商等新模式带来的产业链投资机会，新宝股份率先破冰，未来还会涌现更多的参与者。 ◆估值切换：资金结构变化，高 ROE 资产估值修复。追求稳定长期回报的海外、长线资金比例持续增加，资金结构变化将推动成熟消费品投资逻辑从之前规模扩张、景气周期逻辑回归现金流本质，壁垒深厚、回报率稳定的白电龙头估值有望获得系统性修复。 ◆投资建议：1）短期弱化行业周期，重视个股逻辑，关注企业库存；龙头收紧竞争、重塑格局，零售/收入表现有望领跑行业。2）长期渠道变革必须重视，关注战略升级的企业。3）A 股资金面国际化/长期化趋势明显，家电稳增长稳回报的特征逐步强化，重视资金面驱动其估值修复。 短库存/竞争+长变革+稳回报，按这三个维度进行筛选，推荐：1）高 ROE低估值龙头：格力电器、美的集团、海尔智家。2）结构性成长机会：新宝股份、九阳股份。3）受益地产竣工弹性/库存周期：华帝股份、老板电器、欧普照明、海信家电。 ◆风险分析：经济加速下行，地产销量萎缩，成本上行，价格竞争超预期，人民币大幅升值。 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-13%5%23%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19家电行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 弱化需求库存波动，重视格局渠道演变——家电行业 2019 年下半年投资策略 ······································ 2019-6-12 怀抱确定，博弈成长——家电行业 2019 年投资策略 ······································ 2019-01-6 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景： 截至 2019 年 12 月 4 日，家电板块累计涨幅达 51%，在中信行业板块中排名第三。板块跑赢大盘主要动力为估值：1）弱周期中板块龙头收紧竞争提升份额，收入维持个位数增长，外部成本红利下，利润端还有向上弹性，好于悲观预期；2）偏好低估值高 ROE 资产的海外、长期资金占比不断提升；两者共同推动板块估值上修，带来超额收益。三大白电龙头估值中枢上升至2012 年以来区间中位，是板块跑赢大盘的主要推动力。 我们区别于市场的观点： 短期：竣工推动需求复苏小周期，但竞争为主线，龙头强者恒强。本轮虽有竣工指标回暖带来的需求小周期，但在“房住不炒”的政策红线下，需求向上弹性有限，需求进入波动慢速阶段。规模扩张红利淡化，龙头份额诉求提升，格局将继续收紧，龙头份额弹性领先，收入增速将继续超越行业。 “价格战”：预计龙头利润率稳定，重塑格局论证高 ROE 持续性。格力在 2019 年 11 月全面收紧竞争，市场对行业进入“价格战”后利润表现存忧，但：1）龙头核心诉求是份额，不会恶性竞争，制造成本和品牌优势显著，账面余粮充足，利润率维稳。2）A 股资金长期化和国际化趋势下，投资应跳出短期景气周期，聚焦龙头产业壁垒和稳定回报能力，短期价格竞争是龙头对竞争格局的重塑，验证其长期护城河和高 ROE 稳定性。 长期：渠道变革下企业战略升级影响格局研判，带来结构性机会。在中短期格局演变的分析中，产品制造和品牌力仍是传统家电厂商最核心的竞争力和护城河。但是渠道提效/多元化是行业最大变化。无论是美的空调业务的靓丽表现，苏泊尔/法迪欧厨电产品的崛起，还是新宝 2019 年内销业务的快速放量，企业应对渠道变革的战略升级将成为格局研判重要因子。 重视资金层面驱动的估值修复。中长期看，我们认为资金结构变动带来的估值（分母端）逻辑更值得重视：追求稳定回报的海外、长线资金比例持续增加，资金结构变化将推动成熟消费品投资逻辑从之前的景气周期及规模扩张逻辑回归现金流本质，家电龙头在 PB-ROE 分析框架下存在显著折价，壁垒深厚优质资产愈发稀缺背景下，有望逐步迎来价值回归。 投资观点： 短库存/竞争+长变革+稳回报，个股推荐分为三条主线： 1、增长确定性最强，把握长期估值