石油化工行业：大炼化2020，大拐点！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2239 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.《涤纶降价 1000 元也省不出 1%的成衣关税！-《2019-06...》，2019.6.15 2.《市场严重低估了大炼化板块的价值：含极限生存测算！-《2019...》，2019.6.3 刘蒙 联系人 liumeng＠gjzq.com.cn 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 大炼化 2020：大拐点！ 行业观点  PX 产能高强度集中投放进入尾声，2020 将大概率出现 PX 供应不足，原油-PX 价差触底反转，大炼化 PX 环节利润结构性上行：在未来数月内浙石化一期与东营威联化学 PX 600 万吨/年产能投产后，将出现 2-3 年几乎没有新PX产能投放，而 PTA 产能大量投产的局面，将大概率出现 PX投产和 PTA产能投放的长周期时间错配导致的 PX供应缺口。市场对于大型炼化项目实际投产缺乏专业认知，对于正常周期在 5-7 年以上（从规划到审批，再到融资，建设，投产）的大型石化项目投产进度存在严重乐观（普遍以为 1-2 年就可以形成产量）。这就导致了市场预期产能过剩同实际投产产能不足的显著预期差。我们认为 PX 利润在浙石化一期以及东营威联化学产能投产后将随着 PTA的产能投放而见底反弹。尤其是一旦再次回到日韩主导的 PX 环节的 ACP 定价机制，那么 PX 的涨价有可能出现超预期的情况。  2020 年 PTA 投产强度达到近 10 年最高，高投产强度挤压 PTA 环节利润。若 PTA 在 2020 年开工率维持高位，我们认为大概率将导致两侧 PX 和聚酯两侧的利润增厚，PX 与聚酯的盈利能力会增强，而 PTA利润持续压制在较低水平。这与市场一致预期的 2019-2020 大炼化产业链集中投产即亏损逻辑有显著预期差！  聚酯环节在 2019 年四季度出现了明显的淡季不淡特征，我们认为随着中美贸易摩擦的缓和与纺织服装国内消费需求具备的较强韧性，聚酯环节有望在2020 年保持较高负荷与低库存。聚酯环节 2020 年有望受益于 PTA 大规模投产带来的 PTA 环节利润挤压，利润从 PTA 环节向聚酯环节转移。  民营大炼化存在明显的超额利润。在 2020 年炼化见底，PTA 见底的情况下，极有可能验证我们认为的 2020 大炼化全产业链长周期景气触底时一体化龙头企业可以获取显著超额利润的判断。 投资建议  PTA 利润向两侧挤压，PX与聚酯利润触底反弹的情况下，我们重点推荐在产业链长周期见底时依旧可以获取显著超额收益的一体化龙头：恒力石化，恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份，同时推荐关注聚酯环节为主，且实现了PTA-聚酯一体化的新凤鸣。 风险提示 1. 原油大幅波动风险 2. 美元汇率风险 3. 成品油/化工品竞争加剧风险 4.聚酯产业链供需失衡 5.存在解禁风险 6. 其他不可抗力 2019 年 12 月 04 日 资源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入（维持评级） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一．2020 年石油化工的逻辑框架 ....................................................................5 1.1 序言 ......................................................................................................5 1.2 逻辑框架 ...............................................................................................5 1.3 炼化装置的投资周期 ..............................................................................6 1.4 大炼化的投资思考 .................................................................................7 二．PX投产真空期将近，PX-原油价差中期见底 ............................................8 2.1 2019 年 PX-原油价差历史大底正在验证 ................................................8 2.2 后续 PX装置投产预期 ...........................................................................8 2.3 PX装置市场存在过于乐观的投产预期 ...................................................9 2.3.1 盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟 6 个月以上 ..........................9 2.3.2 中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少 6 个月以上 ....................10 2.4 2020 年 PX 国产化替代未完成，PTA 大规模投产拉动将 PX 进口在投产真空期增长................................................................................................10 三．PX 直接需求端（PTA 供应端） .............................................................10 3.1 PX供需情况 ........................................................................................10 3.2 回顾上一轮投产高峰 ............................................................................12 四．聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变 ................................12 4.1 中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动...........................12 4.2 聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存 ......................