电力、煤气及水等公用事业行业研究：掀起火电企业美好时代的盖头来，火电十二问

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3420 沪深 300 指数 3850 上证指数 2885 深证成指 9627 中小板综指 9008 相关报告 1.《安监加严短期推升焦煤价格，于动力煤几无影响，重申火电配置...》，2019.11.20 2.《气价机制未发生实质性改变，门站价完全放开尚存挑战-天然气行业...》，2019.11.8 3.《市场化+浮动价增强盈利确定性，重构火 电 板 块 价 值 新 时 代 - 【 国 金 ... 》，2019.10.27 李蓉 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 杜旷舟 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC 执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 娜敏 联系人 namin＠gjzq.com.cn 掀起火电企业美好时代的盖头来 ——火电十二问 行业观点  火电估值创十年历史新低。2019 年初至今，受 2020 年电价大幅下降的市场预期影响，火电板块在前三季度归母净利 326.3 亿元，同比增长 44.4%的情况下大幅跑输大盘。截至 2019 年 11 月 15 日，火电板块 PB 为 0.89 倍，创造了估值的十年历史新低。  2020 年火电板块盈利持续增长。火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数。其中上网电价和利用小时数决定火电企业的营业收入，煤价决定火电企业的营业成本。我们预计 2020 年火电板块盈利三要素：综合平均电价下降 1%，煤价下跌 50 元/吨，利用小时数增加 66 小时。 电价假设：2020 年三类电价总量约 5 万亿千瓦时，综合电价平均下降 1%；其中，大工业用户合约占比 50%，约 2.5 万亿千瓦时，电价与上年相同，折价率 7.6%，约 2.6 分钱（2017Q3-2019Q3 期间折价率不断下降）； 2020年新增一般工商业用户合约占比 10%，约 5000 亿千瓦时（考虑到前四年大用户年均转化率 10%，理论电量 1.5 万亿，占比 30%），电价折价率 10%（实际不可能超过大用户折价率）；政府定价电量占比 40%，约 2 万亿千瓦时，执行基准价（标杆电价）。 利用小时数假设：我们预计 2020 年全社会用电量增速 5%，全国发电装机容量增速 5.4%。新增火电装机 33 兆千瓦，火电利用小时数增加 66 小时。 煤价：动力煤于 2019 年进入新一轮供给宽松阶段，预计 2020 年年均电煤价格下跌 50 元/吨水平。 敏感性分析：煤价每降 10 元，可基本抵消电价每下降 1%带来的影响。煤价下降幅度远超电价下降幅度，加上利用小时数增加，盈利增长高确定性。  中长期看，火电板块盈利逐步向 8%-10%的区间回归。中长期看，火电板块最大影响因素之一的煤价已于 2019 年进入四年一轮的下行周期，带来火电企业的经营情况确定性改善；自 2015 年以来由于电力市场化的扩大带来火电企业的电价下降，即将因为经营性行业全面进入市场而终止；现货市场还原电力的商品属性，火电企业也有望通过市场定价获得合理回报，改变历史上由于政府定价带来的周期性特征。2020 年，作为现货市场的开元年，叠加确定性的煤价下行，推动企业盈利逐渐向 ROE 8%-10%的合理盈利区间回归，开启火电行业公共事业属性回归的美好时代。 投资建议  市场化+浮动制增强火电盈利稳定性，助力板块 PB 估值回升至 1.4-1.7 倍。建议关注受电价政策落地、煤价下行、利用小时数稳定业绩企稳回升的火电龙头企业华能国际、华电国际；建议关注受地方区域供需紧平衡影响电价上升、盈利增加的的区域性火电龙头建投能源、皖能电力、湖北能源。 风险提示  电价下降超预期；电力市场化程度超预期；突发性事件导致煤价上涨。 2973316333543544373439244115181126190226190526190826国金行业沪深300 2019 年 11 月 24 日 资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言 ................................................................................................................... 4 一问：出台“基准价+上下浮动”电价政策的目的为哪般？ .................................. 4 二问：2020 年只许下浮不许上浮是否为了降电价？ ......................................... 5 三问：适用“基准价+上下浮动”电价政策的电量有多少？ .................................. 6 四问：各省“基准价+上下浮动”电价何时出台？ ................................................. 6 五问：能否预判“基准价+上下浮动”电价？ ........................................................ 7 六问：2020 年电厂综合电价水平如何？ ........................................................... 7 七问：发改委何时调基准价？ ........................................................................... 9 八问：2020 年煤价跌多少？ ............................................................................. 9 九问：煤价下跌可以抵消多大电价下跌和市场化比例提升？ .......................... 10 十问：明年火电利用小时数是否会下降？ ....................................................... 11 十一问：如何看待火电企业未来几年的盈利情况？ ........................................ 12 十二问：中长期看，市场化交易后，火电盈利情况如何？ ............................. 14 投资建议 .......................................................................................................... 16 风险提示 .....